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2015/06/10 第 010 期
李奇霖央行有大概率幹預地方債衝擊

本期嘉賓10期2015年06月10日

李奇霖

李奇霖

中央財經大學經濟學碩士,民生證券研究院固定收益負責人,新浪財經專欄作家,騰訊智庫成員。

主持人

賈昆:和訊網特稿記者,重點關註金融、宏觀經濟,曾參與五道口全球金融論壇等報道。

銀行資金頭寸太多 定向正回購非央行主動緊縮

奇霖認為,短期的錢太多,無論是銀行還是實體經濟都需要一個長期流動性。央行回收了短期流動性,很有可能通過降準或者地方債質押給央行,以換取流動性的方式給銀行釋放一些長期流動性,對接穩增長的基建和對接地方政府債務的置換。

城投融資缺口龐大 企業債輸血維穩

下半年房地產投資可能會降到3%,制造業可能會降到5%,所以在這個背景下,基建投資要增長10.3%(14萬億左右),才有可能穩住經濟到7%的水平。城投剝離了地方政府信用之後,再加上表內的預算管理很緊,之前城投無法匹配現在的融資缺口,現在發改委給企業債松綁,為企業開辟了一個新的融資渠道。

民生李奇霖:央行貨幣工具操作空間大 短期不會QE

李奇霖表示,美歐日都采取了QE的背景是,傳統的降準降息已無操作空間,只能通過QE的方式向市場註入流動性。另外,美國的貨幣政策主要是引導短期利率,對長期利率的影響要弱於短期。從中國現在的狀況來看,央行傳統的貨幣工具操作空間很大,存款準備金率、利率還有進一步操作空間。

李奇霖:從三個方面判斷地方債置換是否屬於QE

民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖做客和訊網《中國分析師》訪談節目,他表示,地方債置換能夠緩解系統性的金融風險,央行有充足的動力去幹預地方政府債務發行,但目前央行還沒有去幹預,並不能稱之中國版QE。

Q

和訊網

各位和訊網友大家好!歡迎收看最新一期的中國分析師訪談。這次做客和訊網的是民生證券研究員李奇霖老師,歡迎李老師。

A

李奇霖

謝謝主持人。

Q

和訊網

李老師,近期有消息稱,央行向部分機構進行定向正回購,有7天、14天、28天,操作金額超過1000億人民幣,您覺得這個原因是什麽呢?

A

李奇霖

我覺得主要的原因是銀行頭寸太多。現在實體經濟往下,銀行不願意把資金往實體經濟放貸,現在由於資金頭寸太多,只能上繳到央行。在這個背景下,開啟的正回購不一定是央行主動的一個緊縮,有可能只是銀行主動把多余的資金上報到央行,然後把這個錢存到央行。

Q

和訊網

這是否意味著銀行的貨幣政策由寬松走向緊縮呢?

A

李奇霖

不是。銀行主動上報和央行的主動緊縮是沒有關系的。

Q

和訊網

這對資本市場有什麽影響呢?

A

李奇霖

現在看來主要是短期的錢太多,問題是現在無論是銀行還是實體經濟需要一個長期流動性,所以,我們覺得如果央行回收了短期流動性以後,很有可能通過降準或者地方債質押給央行,以換取流動性的方式給銀行釋放一些長期流動性,對接穩增長的基建和對接地方政府債務的置換。所以,我覺得這可能是寬松的開始,而不是緊縮。在這個背景下,對於資本市場來說,我們覺得無論是股市還是債市都還是有些機會。

Q

和訊網

外界猜測,這是再次降準的信號,你覺得是不是這樣呢?

A

李奇霖

這個可能性是存在的,就像剛才說的,現在央行回收了短期流動性,通過一個扭曲操作,把長期流動性放出去,降準作為一個無期限的長期流動性,在這個時候肯定是一個政策選項之一。

Q

和訊網

您覺得貨幣政策下一步的發力方向是什麽?

A

李奇霖

就像剛才說的,有可能是降準,也有可能是通過銀行購買地方債之後,然後把地方債質押給央行,換取一個流動性,這個期限可能會比較長,類似於歐洲當時的LTRO的模式,期限會比較長,根據它的地方債買來之後向央行抵押換取流動性,有一個資金成本,但是這個資金成本在現在的情況下肯定不會太高,因為太高銀行就不願意,所以我們覺得肯定是一個低成本的流動性,就是這兩種可能性。

Q

和訊網

你覺得有沒有進一步降息的必要呢?

A

李奇霖

降息還是有一定必要的。因為從現在的實體經濟資本回報率來看,工業企業的利潤率大概在5.5%左右,相應現在的貸款利率來說還是偏低。在這個背景之下,如果資金成本這麽高,對於企業來說肯定是無法承受的,它肯定沒有辦法在這個背景下投資。所以,央行還是有降低融資成本的考慮,所以在這種情況下,降息也是有可能的,我們覺得時間點可能在6月份。

Q

和訊網

現有的貨幣政策下,對匯率和國內經濟的走勢你怎麽看?

A

李奇霖

匯率的話,現在主要的情況,全球都是處於一種人口老齡化,人口老齡化的背景下意味著資本回報率不足,在這個背景下,全球都是一個寬松的態勢。人民幣在全球來說,人民幣背後資產的收益率,在全球橫向比較來看還是比較高的,像歐洲、日本基本上都是零利率,在這個背景下,人民幣基本上沒有大幅度貶值或大幅度資本外逃的風險,人民幣最大的問題不是太弱而是太強,歐元對日元都升值了將近20-30%,這樣肯定對出口企業來說是無法承受的。所以,如果展望未來,人民幣未來可以適當的貶值,在風險可控的情況下,加大一個雙向波動。

Q

和訊網

利率市場化進一步啟動,這對債市市場是喜還是憂呢?

A

李奇霖

如果實體經濟比較火熱,出臺利率市場化對實體經濟來說摧毀力會比較大,因為利率市場化實際上增加了銀行的負債成本,銀行著急了,肯定就要加大資產端收益率的要求,可能就會配一些高收益資產。在這個背景下,利率肯定會被擠出。但現在好就好在,現在整個實體經濟高收益資產的供給非常少,而且是有風險的這種高收益資產缺得特別多,在這個背景下銀行肯定找不到合適的項目,所以可以看到降息之後,央行高息攬儲的動力沒有以前那麽強了,這裏一個很重要的原因就是因為它高收益資產這塊供給太少,它沒有攬儲的動力了。在這個背景下如果推出利率市場化應該是一個比較好的時機,如果實體經濟不是那麽強,如果你推出利率市場化對利率債的擠壓可能也不會那麽大。所以,雖然有一些偏空,但還是中性吧,關鍵還是看實體經濟。

Q

和訊網

你對債券市場的走向怎麽看?

A

李奇霖

我還是趨勢性看多。有幾點:第一,現在收益率曲線還是非常陡的,非常陡的原因,一是地方債的置換衝擊,但我覺得未來央行還是會大概率幹預地方債衝擊的,就是通過地方債質押或者降準這兩種方式吧。因為現在如果地方債衝擊這麽大的話,對於償端而言,利率太高,可能會加大銀行配置安全資產國債和國開債的力度,這樣對實體經濟惜貸錯貸的現象可能會比之前更加嚴重。 第二,如果供給衝擊太大,把國債和國開債收益率推上去的話,對於地方政府發行人來說,相應的發行利率也會變高,地方政府肯定也不會同意。所以,在這個背景下,央行應該大概率會幹預。所以,現在的收益率曲線這麽陡峭,還是給了投資者一個非常好的介入的機會。

Q

和訊網

你還是比較看好的。

A

李奇霖

因為收益率曲線這麽高,它還是很有安全邊際,現在經濟下行壓力好像也沒有看到改善的信號,央行應該還是很有動力維系短端利率的穩定,所以,如果長端現在跟短端利差這麽大,我覺得長端還是有一些交易的機會。

Q

和訊網

近期發改委通知對企業債進行松綁,您覺得目的是什麽呢?

A

李奇霖

最主要的目的還是穩增長。因為現在經濟下行壓力太大了,房地產4月份6%,但我們覺得下半年房地產投資可能會降到3%,制造業在4月份9.9%,我們覺得未來可能會降到5%,所以在這個背景下,基本上只能靠基建了。我們測算了一下,基建投資要達到10.3%才有可能穩住經濟到7%的水平,也就是基建要達到14萬億左右。在這個背景下43號文推出之後,城投又剝離了地方政府信用,再加上表內的預算管理很緊,現在表內新增預算也就6000億左右,這樣的話肯定是無法匹配之前城投現在的融資缺口,現在發改委做了這些也是為了開辟一個新的融資渠道,不管是把PPP的條例放松,還是把項目收益債推出,還是把城投債的資質下沈,這都是未來為了穩增長輸送一些炮彈。 第二,首先是財政收入壓力很大,土地財政的壓力也很大,所以,這個時候對於城投來說,除了置換債以外的部分,償債來源還是不足,通過資質的下沈,給你融資的機會,讓你借新債還舊債,這是存量上的考慮。增量上是為了對接基建,存量上是為了防範金融風險,發改委可能主要是處於這兩種考慮。

Q

和訊網

它對現有的債券市場有哪些衝擊和影響?

A

李奇霖

它可能會加大城投債的供給,這是最直接的影響。因為之前40號文之後,發改委配合的就是把城投債的審批卡嚴了,你可以看到城投債的供給去年4季度開始特別少,如果現在放松的話,未來在三季度就可以看到一個城投債供給的小高峰,當然這個供給也不會特別大,它可能還是一個比較溫和的衝擊。因為現在最大的問題是實體經濟比較好的有穩定現金流的項目不是那麽容易尋找,所以,如果沒有地方政府信用背書的話,城投發債的動力也不會太強的。所以,它的供給衝擊有,但是也不會太大。

Q

和訊網

前段時間關於央行QE的傳聞比較火,但是後來央行又否認了,你覺得這能說明什麽問題?

A

李奇霖

央行為什麽QE,主要是有幾點考慮。因為從美國和歐洲、日本的歷史來說的話,QE一般在兩種情況下才會出現,比如2008年金融危機的時候美國QE了。第二種情況就是你傳統的貨幣工具都用光了,比如歐洲和日本,尤其是日本在推出QE的時候,它的貼現率基本已經降到零了,它的準備金率也只有1%了,這個背景下傳統的工具沒法再用了,所以才用了非傳統工具。從中國現在的狀況來看,中國現在還有比較高的存款準備金率,利率也沒有降到1%,還在2.5%,傳統工具還有非常大的空間,這個時候是沒有必要用一個非傳統工具了,還沒有到這一步。第二步就是出於匯率的考慮,因為現在人民幣要推出國際化,可能要考慮加入SDR,在這個背景下人民幣不能夠太弱,至少不能搞QE,大家覺得人民幣有很大的貶值壓力,這樣的話肯定是不行的,所以,我覺得央行不QE主要是出於這兩點考慮。

Q

和訊網

未來你覺得有沒有QE的可能性?

A

李奇霖

那應該是很未來的事了,如果實體經濟一直不好轉,流動性陷井的狀況一直持續,然後把傳統工具都打完了,只剩下非傳統工具了,那個時候才有可能,但現在看來還早。

Q

和訊網

假如QE會采取哪些方式呢?

A

李奇霖

現在的法律規定央行是不能直接買地方政府或者中央國債的,如果真要QE的話,可能還是通過國開行,直接購債目前來看法律上是不允許的。

Q

和訊網

那它對股債會有什麽影響?

A

李奇霖

如果真QE的話,肯定雙流啊,它釋放流動性,它肯定會壓低利率,這些資金也沒有地方去,最終的投向還是股市,所以,應該是個雙流。

Q

和訊網

下一個是關於地方債的問題,5月18日江蘇省發行了首批地方債,這個會有哪些後續的影響?傳遞了一個什麽信號?

A

李奇霖

地方債置換,現在來看應該不只是1萬億,最後應該是1.5萬億到2萬億左右,我們覺得主要是因為現在財政收入不行,土地財政也難以為繼,之前做了一些項目,有一些是因為沒有到期項目沒有做完,然後它還需要錢,有一些真的是項目沒有現金流,還不上。所以,在這個背景下,你需要防範系統性風險的話,就需要幫忙把現金流對接上,所以,這就是地方債置換發行的一個背景,它主要是可以降低發行人的財務成本,可以給你一個喘息的空間,這是它發行的一個背景。 至於說影響的話,現在影響已經體現了,收益率曲線很陡峭,機構對長端的利率看得比較謹慎,比較謹慎的原因不是基於一個經濟的復蘇,主要的原因是地方政府債務供給的壓力放在這裏,它心裏也沒有底,央行到底會不會幹預,最後發行有多少,它都沒有底,它對這個長端比較謹慎,不敢隨便買。而且地方債發行最重要一點對銀行來說,它本來每年都有一個配債額度,利率債,但現在你突然給了我這麽多地方政府債,它也是利率債,那我其他的利率債肯定就不想配了,而且地方政府債的利率發得非常低,它不再市場化定價了。因為地方政府債有20%的風險權重,但最後它的發行結果應該是比正常的國債高30到40BP,但最後它的結果基本就是下限,接近國債,這種情況下銀行是吃虧了,吃虧了它肯定不願意再配其他利率債了,就有一個擠出效應。所以,從現在來看為什麽收益率曲線那麽陡峭。 未來就要看央行會不會幹預,但我個人覺得央行還是有充足的動力去幹預地方政府債務發行的,要不然這個陡峭的收益率曲線對實體經濟的去杠桿來說肯定是不利的。

Q

和訊網

債務置換能解決什麽問題?

A

李奇霖

一個是債務置換可以把負債久期拉長,因為它之前做了地方政府基建的項目,它的項目回收期都很長,你的負債久期那麽短,之前就有不斷的再融資的壓力。我現在直接給你一個長期的置換債,這樣你就可以對接基建項目。 第二,基建項目的回報率,因為基建有公益性質,所以它的回報率往往都不高,但你之前用城投,就是用企業債性質舉債,它的負債成本是非常貴的,尤其是用信托、保險、非標這些大概是8%以上,那麽在這個背景下肯定是有風險的,因為你的項目收益是抵補不了你的負債成本的,我通過地方債置換給你一個低成本的債務,這樣的話我就可以跟基建項目的低回報匹配起來,可以緩解系統性的金融風險。

Q

和訊網

這是不是一種量化寬松政策呢?能不能理解成中國版的QE呢?

A

李奇霖

這看怎麽說了,但從現在來看央行還沒有介入,根本談不上QE,如果央行介入的話就要看它怎麽介入,如果它直接放水來把地方債拿到自己手上,那就可以說是一個中國版的QE,如果只是銀行把地方債抵押給央行,央行給它一個有期限、有成本的資金,那麽這就不能算是一個QE,這就類似於一個LTRO,更像是一個長期逆回購,但是它不是QE,因為QE是央行主動的,而LTRO是銀行主動向央行申報的,主動性不一樣。第二,期限不一樣。央行的QE基本上沒有期限,但是LTRO的話是有一個期限限制的,歐洲是三年,央行的QE資金是沒有成本的,基本上是白送你的錢,但如果是置換抵押流動性的這種LTRO的方式的話,可能資金是有成本的,這是三點不同。這三點不同決定了它是不是QE。

Q

和訊網

你覺得央行有進入的窗口嗎?窗口期有預計嗎?

A

李奇霖

現在看暫時概率還不高,現在看來認購倍數比較大,至少現在來看市場好像還是能夠消化地方債的供給衝擊,這就要看兩個信號,第一個是看未來的認購倍數能不能下來,如果認購倍數下來了,證明市場對這個地方債置換至少是興趣減弱,有一點擠出效應。第二個信號是收益率,如果把國債和國開債的收益率擠壓太高,這個時候央行也有充足的動力去幹預,因為如果這樣的話對實體經濟肯定是有害的,對地方政府發行人也是有害的。

Q

和訊網

地方債置換對資本市場和商業銀行有什麽影響?

A

李奇霖

對商業銀行來說,我個人覺得如果央行不幹預的話還是偏空的,因為它的資產是一樣的,它過去的資產是以城投的貸款和非標的形式存在,表外的形式,對外的收盈率都比較高,但現在如果是同樣的一個資產,但是我換成了一個比較低的收益率,對銀行直接來說應該是利空的。對資本市場來說的話應該還算是利好,因為畢竟存量風險降低了,中國過去幾年股市表現不太理想,就是因為大家對風險有擔心,但如果現在置換了以後,那麽對這個風險擔心減弱了,所以對風險偏好來說應該是有提升作用的。

Q

和訊網

之前曝出很多債務的違約問題,包括一些國企債,你怎麽看這個市場?

A

李奇霖

過去中國經濟的驅動力無非是出口、地方政府基建、房地產這三個驅動力,這三個驅動力衍生出很多產能,這些產能擴張是伴隨著三個驅動力產生的。過去中國是以房地產為驅動的,比較有代表的是鋼鐵、水泥、有色,這是蓋房子用的,產能就非常多。現在這三個驅動力都不行了,你看出口的話,人民幣實際有效匯率推得太高,發達國家經濟也不咋的,出口這塊開始不行了。地方政府基建這塊也開始因為44號文還有反腐的壓力在約束,房地產這塊也受制於人口,剛需人口和庫存,房地產開工這塊也不行了。過去建設的那些產能就有很大的去化的壓力,所以,可以看到現在為什麽越來越多的企業違約。 因為之前它擴張產能的時候是它借債的時候,他要還錢的時候又是他產能過剩的時候,所以它現在的現金流難以償還以前的債務。所以,還會出現一些違約的現象。這個現象是正常的。但過去2013年開始的時候,剛性對付是特別兇猛,因為地方政府有很多地方國企已經有違約壓力了,但是當地方政府往往選擇兜底,因為它擔心失業的壓力。現在的問題,一個可能是因為窟窿太大,堵不了了。第二,現在的改革也是朝著市場化的方向走,所以,慢慢的兜底的預期在減弱,所以導致一些國有企業出現違約的現象。

Q

和訊網

相關部門有一些防範措施嗎?

A

李奇霖

從相關部門的措施來說是慢處理,不可能突然一次性全部爆掉,這肯定不會,這樣的話就基本上沒有守住底線,而且社會的失業壓力也很大,現在主要是慢處理,有些具體的措施可能就是對一些企業能展期的還是展期,能夠有希望存活的還是給他一些流動性資金讓他存活下來,對於那些實在沒有辦法慢慢的就讓它清算掉。

Q

和訊網

從投資者的角度來看,哪些行業需要警惕的?

A

李奇霖

按照剛才那個邏輯來看,過去的產能主要是以地方政府的基建、房地產和出口相應的擴張來圍繞這三個終端需求建的產能,現在看來是鋼鐵企業、有色、煤炭這種強周期類的肯定是有很大風險的,這塊肯定是有很大風險的。

Q

和訊網

短周期的可能是風險比較小,是吧?

A

李奇霖

對,它可能是覺得和消費相關的,像醫藥、公用事業的這些可能會好一些,可能有一些受益於那種原料價格下行,大宗商品原料價格下行,中觀的可能也會稍微好一些,但是那種非常強周期的像機械、鋼鐵、有色壓力會比較大。

Q

和訊網

感謝李老師。

李奇霖

銀行資金頭寸太多

銀行資金頭寸太多,定向正回購非央行主動緊縮。[詳細]

李奇霖

城投融資缺口龐大

地城投融資缺口龐大,企業債松綁輸血維穩 。 [詳細]

李奇霖

判斷地方債置換是否屬於QE

從三個方面判斷地方債置換是否屬於QE。[詳細]

李奇霖

央行傳統貨幣工具操作空間大

央行傳統貨幣工具操作空間大,短期不會QE。[詳細]

出品人:和訊特稿部

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