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2015/06/30 第 012 期
李慧勇中國式扭曲操作將成貨幣政策常態

本期嘉賓12期2015年06月30日

李慧勇

李慧勇

申萬宏源首席宏觀分析師。上海財經大學畢業,曾被評為宏觀經濟最佳分析師第二名,目前擔任多家知名媒體特邀評論員。

主持人

賈昆:和訊網特稿記者,重點關註金融、宏觀經濟,曾參與五道口全球金融論壇等報道。

逆回購對衝市場利率 降低股市波動

逆回購有助於穩定銀行市場利率,有可能在一定程度上降低由於資金利率上行,導致的股票市場的波動。

三大因素制約銀行股 存貸比取消影響有限

存貸比的取消,更有助於資產和負債的匹配,使得我們市場化的資金來源和市場化的資金運用更高效的匹配,我們的利率市場化可能更高效、更實質性的去運作。

李慧勇:貨幣政策傳導不暢 資金或在金融系統空轉

資本市場並不缺乏資金,但這些資金可能是在金融體系裏空轉,並沒有進入實體經濟裏去。資金流動與實體經濟之間最主要的障礙是貨幣政策傳導不暢。

資金波動更加頻繁 降準概率一直存在

李慧勇認為,從降息角度來講,未來兩三個月是一個敏感的時間之窗;從降準的角度來講,由於考慮到境外資金的進出流動,我們認為降準的概率會一直存在。

Q

和訊網

各位和訊網網友大家好!歡迎收看最新一期的中國分析師訪談,這一期做客和訊網的是申萬宏源宏觀分析師李慧勇老師,歡迎李老師。 昨日,央行時隔兩月重啟逆回購,凈投放350億元,期限7天。您覺得原因和背景是什麽?

A

李慧勇

主原因要是兩個方面,一是又到了6月30號,這是一個季節性的資金緊張時間點。第二,考慮到上次降準以後,國家推出了兩批1萬億的債券置換計劃,短期市場利率和中長期市場利率都會有一個上移,以七天期的利率來看,過去一個月利率上行了100多個BP,這樣國家必要就有通過靈活性比較強的逆回購做一個對衝。第三,剛才你提到的也比較重要,我們這次逆回購還有一個重要的功能,引導利率下行,這次你會看到逆回購的利率與兩個月之前的逆回購的利率相比有一個顯著下行,這樣希望傳遞一種信號,維持利率低位。

Q

和訊網

這對資本市場會有什麽影響?

A

李慧勇

從資本市場來說偏利好一些,因為所有人都知道,我們曾經因為資金緊張出現了一個6.20大跌,在目前情況下,未雨綢繆,穩定銀行間市場利率就有可能在一定程度上降低由於資金利率上行,導致的股票市場的波動。但大家要註意到這是一個單變量,沒有考慮其他因素。

Q

和訊網

很多人猜測逆回購意味著近期降準已無望,您對此怎麽看?

A

李慧勇

我認為降息和降準與我們剛才提到的逆回購可以發揮一個互補作用,具體來看,你會看到降準三個方面可以補充我們短期資金投放的不足。第一,它的量大,比如一個點1萬億,你逆回購一次,可能只有三四百億的量,量級不可同日而語。 第二,它是一個剛性,除非是有新的一個變化,要不投放的資金就永久的投放到市場了。這樣的話就比較適合一些趨勢性的資金性變化,比如我們歷史上曾經更多的通過準備金率來對衝外匯占款或者回籠外匯占款,就是出於剛性的特征。 第三,它可能還有化被動為主動的特征。比如我們準備金率居高不下,限制了銀行的經營,目前我們又需要鼓勵銀行放貸支持實體經濟,在這種情況下,我們可以通過下調準備金率,同時回籠一些短期資本市場來達到既避免短期資金過於充裕,又能夠刺激銀行放貸支持實體經濟這樣一個效果。 從這三個方面來看,你會看到它都是短期的正逆回購操作完全不能夠完全替代的,因此,不能夠說我們又做了一個逆回購,就否認降準這樣一個可能。按照我們對經濟的判斷,我們認為今年至少還有25個BP的降息,150個BP的降準,考慮到假如我們的資金外流超預期的話,其實降低準備金率的幅度可能比我們預期的還會大。

Q

和訊網

我們看到上次降準是4月19號,當時的背景是國務院剛批準了1萬億的地方債務置換,你覺得下次降準的時間結點會是什麽時候呢?

A

李慧勇

時間很難猜,但要從需要來,降準越早越好。我們看到現在兩個方面都需要降準,第一方面,銀行惜貸慎貸,需要通過投放資金來鼓勵銀行放貸,這樣準備金率是一個很不錯的工具。第二,現在通貨膨脹壓力不大,上個月的PPI4.6,CPI1.2,都處在一個嚴重的低物價和通貨緊縮狀態,這為我們降準提供了一個比較好的空間。 再展望未來,我們認為經濟一旦是企穩之後,其實降準的必要性就消除了。第二,盡管說我們認為年底物價從1.2升到2,不能叫做通貨膨脹,但從一個趨勢來講是上行的,這樣也就使得降準不太合時宜,因此,我的回答從宏觀經濟需要降準,從時間點來說越早越好。

Q

和訊網

現在銀行有這種緊迫性嗎?

A

李慧勇

緊迫性非常明確,今年中央經濟工作會議包括政府工作報告對貨幣政策的定調叫做“松緊適度,更有力度”,其實在今年經濟情況差,貨幣政策力度需要更大,那麽降準實際上也是這樣一個體現。

Q

和訊網

李老師,現在的資金利用率並不是很高,資金流動和實體經濟的流向有什麽障礙?

A

李慧勇

最主要的障礙是貨幣政策傳導不暢,我們投放了大量的資金,但這些資金可能是在金融體系裏空轉,並沒有進入實體經濟裏去。在這種情況下,未來我們就需要通過兩手抓,兩手都要力度才能夠解決這樣一個“腸梗阻”,一方面因為我們需要降息、需要降準,需要更大力度的量化寬松,我們並不能因為目前傳導不暢就否認降準降息,量化寬松的作用,所以我們還是要降準降息。 兩手抓的第二個方面就是一定要下大力氣疏通貨幣政策的傳導渠道,具體來講可以從三個方面著手,第一,通過取消存貸比來取消掉對於貸款的這樣一個約束,鼓勵銀行放貸支持實體經濟。第二,降準甚至大幅度下降準備金率來釋放多達18%的資金,來提高資金利用效率,來加大對實體經濟的信貸支持。第三,考慮到我們實體經濟積重難返,前期高增長時期投放的信貸資產質量問題開始顯現,其實這無形之中降低了銀行放貸的積極性,使得出現了普遍的慎貸和惜貸,假如沒有切實有力的措施,哪怕國家再鼓勵,這樣一個趨利動機導致的惜貸和慎貸是很難改變的,這就要求國家通過進一步的措施來降低銀行的成本,來調動銀行的積極性去放貸。 具體來講我們認為加大剝離不良資產的力度,以及加快實施資產證券化,盤活存量資產都有助於提升銀行的盈利能力,這樣就使得銀行能夠在保證自己盈利不受侵蝕的情況下,降低貸款利率,來支持實體經濟。這樣的話就有望實現一個銀行虛擬和實體的良性互動。

Q

和訊網

李老師,剛才你講到了存貸比取消,這對利率市場化有什麽促進作用?

A

李慧勇

利率市場化牽扯到兩塊,第一塊是負債端的利率市場化,第二塊是資產端的利率市場化。此前我們看到貸款是既無上限也無下限,基本上實現了一個叫做資產端市場化,那麽從資產端市場化,由於銀行間市場也基本上實現市場化了,現在比較受限制的可能在於我們的存款還有一個利率上限,但從目前的情況來講,大部分銀行已經是在這樣一個範圍內,但是又沒有達到這樣一個上限,因此我們可以近似認為負債端也基本實現市場化。那麽這就牽扯到你剛才提的問題,存貸比的取消會不會有助於我們的利率市場化?其實存貸比的取消,更有助於資產和負債的匹配,使得我們市場化的資金來源和市場化的資金運用能夠更高效的匹配,一方面是在資金成本方面,另一方面也是在期現結構方面,這樣就使得我們的利率市場化可能更高效、更能夠實質去運作,而不是像過去那樣,由於有存貸款限制,銀行的資金來源已經是多樣化了,但我們的存貸款還是把它的資金來源框定在存款這一部分,無形中使得我們的資金利用低效,在這種情況下,也就約束了我們利率市場化水平,利率市場化滯後對於資金效率配置的提高這樣一個作用的體現。

Q

和訊網

李老師,存貸比取消對後續還有哪些方面的影響?

A

李慧勇

影響有三個方面,其實也是為什麽說我們在目前這樣一個時間點來取消存貸比的原因。第一,我們會更提倡用國際通用的巴塞爾三的標準,比如資產負債比例管理,流動性比例管理,資金穩定性比例管理,通過這些國際通行標準來監控銀行的經營,提示風險,以保障銀行穩健經營。 第二,可能我們更多的會通過價格手段來做一個風險的監測,這裏面我們要提的就是存貸比背景下,每個月末或者季末突擊拉存款,突擊在銀行間市場上發短期的金融產品,或者突擊發理財的這樣一個格局。這樣的格局無形中放大了月末流動性緊張,加大了銀行之間的無序競爭,實際上是把成本都給擡高了。那麽在存貸比取消之後,更多的體現在日常管理方面,這樣就使得我們利率市場也好,存款市場也好,更穩定,這是我們第二個要關註的。 第三,可能有利於我們大中小銀行不同規模的金融機構同臺競爭,更公平的競爭。因為過去的話,我們會看到國有大銀行是網點多,資金來源多,可能存貸比基本上是不會超標的。而中小銀行由於它自己放貸快,而資金來源不足,存貸之間的資金缺口會比較大,這樣限制了中小銀行的發展。存貸比取消之後,無形之中使得存貸比的約束對於各個銀行更加一致,使得中小銀行、股份制銀行,包括大的銀行在競爭中可能是更加公平一些,有助於真正的多元金融和多層次銀行體系的建立。

Q

和訊網

李老師,有一個問題我還是想問一下,存貸比取消對銀行股的走向你怎麽看?

A

李慧勇

對銀行股的走向,我們認為還是要從制約銀行股走向的因素來說起,三大因素:第一,經濟增長是在一個低谷期,未來的增長周期不明朗。第二,壞賬開始顯現,盈利能力開始下滑。第三,由於存款利率資金成本居高不下,貸款上浮受到企業需求不足的限制,利差下降。這三大因素制約了銀行的估值,那麽我們從存貸比取消來講,它有助於盈利能力提升,尤其是對於中小銀行,但你會看到它對於剛才制約銀行的三個基本性因素,應該說影響非常有限,因此,我們認為銀行股將來的機會還有待於後續政策的落實。

Q

和訊網

李老師,從您的角度看,你覺得貨幣政策的發力方向或者可能性的變化有哪些?

A

李慧勇

剛才除了提到的一個宏觀經濟之外的話,我覺得下半年是要考慮兩個方面,第一個方面在於外圍,假如說美聯儲,美國經濟確定復蘇,美聯儲在9月份之後加息的話,可能會引起全球的資金一次再配置,那麽中國可能面臨著資金流出的風險,假如出現這種情況,我們就需要通過我們的貨幣政策做對衝,比如通過大幅度的下調準備金率來對衝外匯占款的下降。 跟這個相關聯的還有我們資本項目的開放進程,假如我們今年為了進入SDI這樣一個儲備貨幣籃子,我們會更大力度的推進資本項目雙向開放的話,就意味著可能我們資金的波動會更加頻繁,流入流出量都會加大,調控的難度也會加大,毫無疑問,這就需要我們能夠主動調控的貨幣政策工具去做一個應對,這和美國的加息相疊加,就構成我們下半年貨幣政策的第一個要考察的變量。 第二個要考察的變量就是宏觀經濟,尤其是增長和物價的匹配狀況,我們之所以認為現在還是處在一個寬松的時間之窗,就在於我們經濟仍在底部徘徊,我們的物價總體還處在低位。假設我們在三四季度看到經濟企穩,同時看到物價從底部回升,這樣就使得我們貨幣政策更加寬松,總體上結合這兩個方面分析,我們認為從降息角度來講,可能未來兩三個月是一個敏感的時間之窗,從降準的角度來講,由於考慮到境外資金的進出流動,我們認為降準的概率會一直存在。

Q

和訊網

現在從降準降息的重點轉變成定向工具,你怎麽看待這個變化呢?

A

李慧勇

我們有一個報告,核心觀點就是中國式扭曲操作可能成為未來貨幣政策的常態,核心就是由於我們前期的貨幣政策傳導不暢,我們又要兩手抓,其中一手是要大力度疏通貨幣政策傳導渠道,一個合理的操作就是根據市場情況,但總體是收短放長的一個操作。假如說貨幣市場利率過低,但資金又不進入實體經濟,我們就有必要通過正回購回籠一部分資金,同時我們會通過投連貸或者PSI、IMF定向對基礎設施和戰略性新興產業做一個資金投放,一方面使得這些急需資金的產業能夠獲得它的發展和投資需要的資金,另一方面有助於通過這樣一個政策性的利率引導來降低這些行業和領域的金融成本。

Q

和訊網

和訊網:我看央行主管的金融時報稱,現在的貨幣政策處於觀望狀態,什麽時候發力,什麽時候去做,要看實體經濟的狀況,你怎麽看第二季度的經濟增長率?

A

李慧勇

第二季度,我們認為經濟會比大家的預期要差一些,最主要是兩個方面,第一方面,我們看到出口並沒有出現此前大家預期的復蘇,這就使得外需產業鏈比大家預期要弱。第二方面是由於房地產,由於種種原因,我們的房地產全國性還是在一個銷售低迷狀況,這樣就影響了我們房地產相關的消費和投資產業鏈,兩方面低於預期的結果使得二季度經濟增長的速度可能比大家預期要低一些,我們預計二季度經濟增長大概是在6.8-6.9%的水平。

Q

和訊網

是不是意味著央行要到二季度數據公布後才采取行動?

A

李慧勇

剛才你提到的觀察期的說法一直是成立的,我們從去年11月份第一次降息以來,基本上采取的是降息降準交叉進行的政策節奏,我們的政策實施之後不會再急著出政策,因為我們要看一下效果,假如說經濟增長仍然是低迷,物價還是處在低位,我們再會醞釀下一次政策,現在其實就處於剛才你提到的4月份之後一個降準的觀察期。

Q

和訊網

5月份的主要數據你有什麽解讀?

A

李慧勇

從目前要關註的話,可能是我們在7月15號左右公布的上半年和二季度以及6月份的一個經濟數據,從這個情況來講,我們認為能看到工業增加值代表的經濟略有回升,比如回升到6.5%左右,但是二季度平均還是要顯著低於一季度的,因為二季度的經濟增長還是呈現一個下滑壓力加大的態勢,這樣就使得在15號數據公布前後,我們會迎來一個新的降息降準和財政政策發力的時間窗口。

Q

和訊網

總體來說經濟的下行壓力還是比較大的?

A

李慧勇

對。

Q

和訊網

你是覺得這個數據公布之後,有哪些可能性比較大的應對措施?

A

李慧勇

我覺得應對措施還是三個方面,第一方面,進一步降準降息,降低我們仍然偏高的社會融資成本。第二方面,加大我們現有項目的落實力度。大家會看到,上半年我們出現了一個和過往不一樣的情況,就是有項目,PPP包括財政投入也有錢,但是,我們今年投資並沒有出現顯著的上行,這就反映出我們政策落實層面或者傳導層面出了問題,那麽在經濟倒逼之下,我們認為下半年一定要加快落實既有的這種項目安排。第三方面,就在於我們還是要通過“大眾創業,萬眾創新”來鼓勵民間經濟為經濟托底。因為前面兩個,可能只能是救急救一時,中國經濟能不能企穩,關鍵是看我們的“一帶一路”能不能落實,看我們的國企改革能不能落實,看我們“互聯網+”代表的新一輪工業化能不能見到效果,只有這些見到效果,我們認為中國才能夠進入新一輪增長周期。

Q

和訊網

您個人覺得主要的挑戰在於什麽地方?

A

李慧勇

最主要的挑戰是在於我們要非常藝術的處理好短期和長期的關系,短期一定要保底,但是不能再走4萬億和9.6萬億這樣一個老路,長期是我們的希望所在,我們必須通過改革來塑造新增長動力,但是大家都知道,改革是一個系統工程,它急不得,也不能夠寄希望於在短期內看到改革有太大的效果,這樣的話就使得我們既需要保增長,又需要促改革,既不能夠政策發力過大,又不能政策力度不夠,既不能夠因為未來只能靠改革,而改革就急於求成,也不能因為改革需要才能見效果就不做改革。因此,我們認為最大的挑戰就是要在守住底線的情況下加速轉型。

Q

和訊網

謝謝李老師的精彩觀點。

李慧勇

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