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2015/07/30 第 016 期
夏立軍股權時代下的投資策略

本期嘉賓16期2015年07月30日

海通證券北京首席投資顧問

夏立軍

海通證券北京首席投資顧問

主持人

賈昆:和訊網特稿記者,重點關註金融、宏觀經濟,曾參與五道口全球金融論壇等報道。

股權融資渠道多元化 非上市公司估值難度大

股權融資已經拓展到了創業板等多個領域,但估值體系間差別導致非上市公司的股權融資難度比較大。

債券違約風險大 四點標準須權衡

融資方式並不是新舊經濟的主要區分方法,股權融資和債權融資二者並不矛盾,總體特征都是高風險高收益。

結構性牛市漸成 估值和成長為擇股重要參數

無論是暴漲還是暴跌,都是結構性的杠桿作用在推動,後市個股價值會凸顯,個股齊漲共跌的局面將難再出現。

Q

和訊網

各位和訊網網友大家好,歡迎收看本期《中國分析師》欄目,這次作客我們和訊網的是海通證券首席分析師夏立軍,歡迎夏老師。 現在大家都在討論新經濟下的股權時代,您理解的股權時代是什麽?它有什麽明顯的特征?

A

夏立軍

新經濟的股權時代從廣義的角度來看,從過去以往在二級市場上進行投資上市公司的股票,現在已經可以說滲透到各個領域,比如說我們現在很多投資者涉及到三板的投資或者說涉及到一些PE方面的股權投資,我覺得這個意義應該說領域會更加的廣泛,而且目前整個融資的渠道的方式有所拓寬,過去我們對於股權融資的概念理解,僅僅局限在了證券交易所,但是現在在新三板市場,包括在PE市場,包括在其他方式的股權融資方面,應該說目前市場融資渠道多樣性。 另外在互聯網的平臺上,比如說P2P、O2O等等多種模式融資的渠道已經開始有所打開,過去融資,無外乎是簡單從銀行進行一個間接融資,另外是通過證券交易所進行直接融資,現在間接融資和直接融資的渠道、方式、範圍、手段更加多樣化,那麽現在我們對整個股權融資的理解和概念又有了一個全新的認識,這個全新認識就是股權融資不僅僅是局限在證券交易所,不僅僅是局限在二級市場股票買賣,而是拓展多個領域,包括現在大家比較關註像債轉股以及資產證券化等等這些多元的模式打包成新的產品,這些產品其實也是股權融資重要組成部分。

Q

和訊網

目前股權融資哪些模式?

A

夏立軍

股權融資現在無外乎有兩種模式,第一種模式股份制公司進行股份改造,然後進行增資擴股,另外通過股權質押進行融資,那麽股權質押融資也包括像上市公司,還有新三板公司,包括一些非上市公司股權質押融資,但是股權質押融資的整個標的評估,還是要通過專業機構的考量進行分析,現在像上市公司的股權質押融資,基本上券商會給一個合理的公允價值,一個公允的折扣比例,包括一些公允的利率水平,但是像非上市公司股權融資,可能難度就會大一點,而且各方估值的體系會不一樣,那麽給整個一些進行股權質押融資一些出資方,可能也會出一些難題。 大家還是要盡量通過一些規範的方式進行股權質押這方面的融資,不管是對出資方也好,或者融資方也好,我覺得走一些正規的渠道,通過正規的券商,或者說基金公司的通道,或者說通過信托通道,達到這種融資的目的。當然了股權融資的方式在後面有可能還會形成一種多元化,比如說在銀行形成一個專用的資金池,對接有牌照的金融機構相關一些項目,我覺得今後整個創新業務發展的趨勢和格局會以這樣一種方式來進行。 但是從長期來看,我們認為股權質押融資的領域可能會滲透多種方面,這就需要大家有一個比較客觀比較理性一種分析的方法,來辨別整個融資的風險還有融資的機會,包括出資人,包括融資人。我覺得對於創新業務的發展都要有一個全新的認識。

Q

和訊網

現在很多人把股權融資和債權融資視為新舊經濟的一個區分,把股權融資視為新經濟一個主要特征,把債權融資視為舊經濟一個主要特征,您怎麽看?

A

夏立軍

我覺得不能完全把股權融資理解為一種新經濟模式,也不能簡單的把債權融資理解為舊經濟發展的一個產物,畢竟從傳統的融資方式來看,應該說像股權融資、債權融資,包括銀行的間接的融資,都是企業獲得資金的一個渠道,只不過在目前整個股份制改造的過程當中,大量股份制公司的形成,需要以一種新的模式進行融資,傳統的比如說通過像固定資產,包括通過公司現金流,包括公司其他的一些可以作為一些擔保品的項目進行融資。 但是現在如果大家能夠通過對應的股份制公司的股權的價值認同,同樣也可以把股份作為一個擔保品,使得股份制公司通過股權質押進行融資。那麽債權融資無外乎公司或者企業發行一些債券,也是通過債券的模式進行融資。但是我們現在可以看到,比如說像企業債、公司債,包括中小企業私募債包括城投債等等,一些債券的品種其實各種債券評級標準是不同的,往往評級標準比較高的債券的收益率是比較低,但是像一些垃圾債,我們通常所說的一些中小企業私募債等等的,它的整個評級相對來說比較低,那麽可能它票面利率也比較高。但是這些債券的風險的程度應該說也是比較高。 我覺得不管是股權融資方面或者債權融資方面也好,其實都是體現在資本市場一個總體特征就是高風險高收益,不管是在債權市場,或者股權市場,這種特征應該是相通的。

Q

和訊網

夏老師,股權時代和債權時代,投資策略有什麽變化?

A

夏立軍

股權時代主要是考慮到股份制公司一個成長性,包括目前絕對的估值,也就是說未來現金流折現制,相對來說股權融資是一個行業標準,但是從債權融資來看,它要考慮到債券的風險性、收益性和流動性,其實這個方面來看,也是在資本市場投資者當中一個共同的偏好標準,但是債券市場或者購買債券投資者,他更多也是考慮到債券收益的穩定性,同時債券收益來看應該說比銀行的理財產品,或者比銀行的定期存款的收益率要高,但是它也是要承擔一定的融資公司的一些違約風險,那麽債券違約恐怕對投資者收益的損失或者對投資者利益的侵害也是不能小視的。 所以我們說在投資債券的時候,一方面要考慮到債券的評級,另一方面也要考慮到發債主體的資質,包括債券的評級標準,以及發債主體主營業務模式等等一系列措施,我覺得大家都應該是要關註的。那麽有些發債主體,他可能會找到一些擔保的機構,或者有些擔保資產,往往這些債券,它的整體的安全性是比較高,所以我們在投資債券市場的時候,不但要看到他的票面利率,同時也要看到發債主體的盈利能力,償債能力。

Q

和訊網

夏老師,股權融資時代是在什麽樣經濟環境下產生的?背景邏輯是什麽?

A

夏立軍

從整個股權的結構包括股票的發行,應該說在十七、十八世紀像歐洲、美國資本市場,應該說他們在成長過程中有過一些成功的經驗,同樣也有一些在成長當中一些教訓,我們說股權融資分為兩個層面。 第一個層面公司在發行股票的時候,通過對整個公司的收益權的分享,使得公司資金形成了一種集中的局面,也就是說它是利用公司整體收益,未來一些利益的共享來達到融資,再有一點一旦公司上市之後,或者整個公司的股份結構趨於穩定之後,上市公司的股東可能會拿出一些股份進行融資,其中這些股份是作為擔保品或者質押品形成融資。 我覺得從整個投資角度來看,應該說有兩種模式,剛才已經說了,比如說大股東,一旦在整個股份上市之後,他會拿出股權進行融資,從中小投資者來看,他可能通過二級市場,或者通過其他渠道來購買股票,來分享未來公司股價上漲,或者分紅所帶來的投資收益,我覺得在整個股份制公司當中,大小股東所處的地位不同,那麽他的投資的思路,包括獲得投資的收益角度也是有所差異,這就和整個的股份制公司當中,控股公司和中小股東獲取利益一個最根本區別。

Q

和訊網

股權融資對私立經濟,尤其中小微企業,有什麽樣的促進作用?

A

夏立軍

股權融資有這樣一個特點,它可以不通過發債進行融資,從融資成本來看比較低,可能通過投行發行包括一些上市前期準備,有一些成本,但是一旦股票發行之後,整個的投資、整個的IPO所獲取資金,應該說完全能夠覆蓋前期的一些成本,但是如果說通過債權融資,它要在規定時間範圍內,不斷要償還債權人的本金,另外每年要支付一定的利息,所以這部分的成本從整個融資主體來看,它要進行有一番責任在裏面,我覺得這個來說從股權融資和債權融資一個最大區別。 但是股權融資的另外一個角度來看,它會稀釋原先持有人,對公司持有的一些股份,或者說持有一些權益和債務的責任,但是從一個長期角度來看,我覺得股權質押融資,對於整個企業規模的擴大,其實有一個比較好的助推作用,到了債權融資也是一種融資模式,但是如果說從一個創新角度來看,可以把發行債券變成債轉股,可以在整個投資人和融資人形成一個可選擇的余地和空間,從這個意義上來看,顯然債權融資有一些模式應該是可以進行參照的,比如說前幾年一些可轉債,比如說可轉債它可以發行一些權證,這樣可以把債券發行人的成本進行降低,同樣也給投資人一個選擇余地,到底是收取本金還是收取利息,還是形成一個債轉股,可能會根據市場變化情況,會根據發債主體的一個變化情況,投資人也可以進行一個自行選擇。

Q

和訊網

它對經濟,尤其對中國經濟轉型有什麽樣的作用?

A

夏立軍

我覺得這個對於中國經濟轉型來看,應該說它的意義主要是在於一改前期整個企業融資完全依賴於銀行間接融資的方式,在本世紀初期,在這之前應該說中國融資70%是來自於銀行的間接融資,其實在資本市場或者在證券市場融資這個比例占據很小,從國外角度來看,應該說整個債權融資的比例是比較大,而且從整個的債權融資來看,我覺得將來會成為中國經濟一大看點,畢竟通過債權融資可以考量一個發債主體,它的整個企業發展的情況,包括企業盈利的情況,能對於企業以後真正能夠達到在創業板、主板、或者中小板上市,也是一番真正的考量,也是一改過去很多公司為了上市單純制造一些報表,這種模式往往在企業上市之後可能一些不利的因素,或者前期的弊端會體現出來,但是如果在首先一些企業在債券市場進行發債,那麽它的整個經營的模式包括公司一些償債能力等等一些指標,同樣也會給一些投資人帶來一些明確指引,那麽像這些公司是否具有一個長期投資價值,往往這在債券市場當中,也能夠體現出來,我覺得從這個意義上來看,後期其實債券市場的發展和股票市場發展的雙軌制的並行並不矛盾。

Q

和訊網

股權融資的興起,是不是意味著債權融資時代的終結呢?

A

夏立軍

其實我們認為股權融資和債權融資並不矛盾,是根據整個融資主體的需要來安排一個融資的方式,或者融資的渠道,往往股權融資基本上是在企業發展的一個初創期或者成長期,它需要不斷的擴張自己的股本,使自己的企業更多不斷擴大,通過這種直接融資的模式,使的企業獲取大量資金,同樣使得自己的技術優勢能夠和競爭對手拉到一個差距,從這個意義來看,股權方面的融資往往會在整個企業發展的成長期,但是到了企業發展的高速的成長期之後,或者說到一個企業獲利期之後,他在增長的時候,可能會通過發行一些債券,來支持企業一些流動資金,或者支持企業一些專項投資一些方向,我覺得應該說這兩項企業融資模式並不矛盾。

Q

和訊網

您覺得現在有主次之分?

A

夏立軍

現在並沒有說哪項是主體,或者說哪項是次體,我們說比如說像上市公司,他可以發債基本上叫做公司債,那麽大型一些企業發行的債券以企業債為主,像一些中小企業它發行一些中小企業私募債,可以說債券的整個模式從企業來講,基本上以這三個方式為主,但是近期的像債券市場改革,比如說像一些非上市公司也可以發行一些非上市公司的債券,那麽從這個方面來看,那麽現在債權融資的渠道向很多企業進行敞開,那麽今後幾年的整個債券市場規模也會有所擴大。

Q

和訊網

央行的報告說,市場不缺錢,但是資金利用率比較低,您覺得資金流到實體經濟或中小微企業間的障礙主要在哪裏?

A

夏立軍

現在的M2規模整體來看是達到130萬元,應該說這個規模在全球之內也是數一數二的,但是現在來看真正使得M2資金流向整個資源配置最優化的一些企業,我覺得難度目前還是比較大,從傳統的融資的模式包括銀行對於企業的授信,可能標準還是按照傳統模式進行,也就是說目前整個資金的流轉還是在金融體系方面,並沒有完全註入到實體經濟當中,如果說在整個資本市場,不論說是債券市場還是在整個股票市場,能夠打開一個企業融資渠道,我想會使得整個流動性配置會更加趨於合理性,另外整個的資本市場優化資源配置的作用會逐漸凸顯出來。

Q

和訊網

我們看到,一方面市場進了一個大牛市,另一方面最近三周市場暴跌,跌去了 1/3的GDP,你怎麽看待這種股災現象呢?

A

夏立軍

從近期的整個市場表現來看,應該說還是市場一些結構性的因素所導致的,畢竟整個市場在上漲過程當中,杠桿作用是起到了很大推動作用,同樣在下跌或者在股市調整過程當中,應該說去杠桿化的過程,也是形成了下跌推動的一個方面,我們說目前整個市場結構性調整,需要個股的投資價值會逐漸凸顯出來,應該說前期像個股齊漲共跌的局面,後期很難出現,那麽結構性的機會,結構性的一些風險同樣會凸顯,我覺得在後期結構性的牛市會逐漸形成,那麽整個市場會形成一個慢牛格局。 那麽在去年以來形成的所有股票都上漲,指數進行一個瘋狂向上攀升的局面,在後期可能不會出現了。

Q

和訊網

這輪股票上漲,有沒有泡沫?

A

夏立軍

我覺得從整個市場的泡沫來說,應該說它是自然存在的,因為資本市場本身是一個泡沫形成的市場,只不過這個泡沫是否會被市場所認同,那麽我們評判這個市場個股的估值標準,無外乎有兩種,第一種是相對靜態的一些指標,比如說公司凈資產,還有像公司靜態的凈資產收益率,但是如果從成長性來看,會考慮到未來現金流的折現值,這個指標是考量一個公司成長性的根本性的標準,所以我們說上市公司整個估值的標準其實並不是一樣,小盤股有很大的股本擴張能力,但是大盤股的股本擴張能力就比較差,所以來說相對估值比較低,所以說 上市公司的估值標準不是一成不變的,也不是所有的股票都是按照一個標準去走的。

Q

和訊網

您對於後市怎麽看?

A

夏立軍

我覺得後續來看的話,整個的個股在充分擠壓泡沫之後,很多優質的公司投資價值會逐漸凸顯出來,所以目前來看整個市場下跌空間,我覺得並不會太大,那麽整個的後期慢牛的格局還會延續,所以大家還是要註意上市公司目前估值的標準,或者說目前整個上市公司未來成長的定位,那麽可能是我們選擇股票一個最核心的標準。

Q

和訊網

這對投資者有哪些警示?

A

夏立軍

這次整個市場震蕩凸顯一條市場原則,往往市場的估值的合理性,應該是大家評判市場是否處於正常標準的根本性的原則。

Q

和訊網

您怎麽看新經濟新常態下投資策略的機遇和挑戰?

A

夏立軍

我覺得從新經濟來看,大家要考慮新經濟發展過程中,尤其是股份制改造過程當中,一些高新技術企業,包括經濟結構轉型過程中能夠具有高產品附加值一些企業,我們認為這誰後期主導的方向。

Q

和訊網

夏老師,您對於新股權時代的投資策略,還有哪些建議?

A

夏立軍

新股權投資時代,我覺得大家要考慮兩個方面,第一是大家要考慮到在二級市場投資的時候,市場整體的估值導向,包括目前整個估值標準,隨著流動性變化的一個新的格局。再者在投資股權的時候,也要考慮到像新三板當中一些優質的企業,其實也是可以考慮到進行投資,但是如果說一些泛泛的普通的企業,那麽它的股份制改造,大家所不熟悉的話,我建議大家還是不要盲目投資,畢竟非上市公司企業投資的風險性,要比上市公司的風險性綜合來看要大了很多。

夏立軍

夏立軍:股權時代下的投資策略

夏立軍:股權時代下的投資策略。[詳細]

夏立軍

股權融資渠道多元化

股權融資渠道多元化,非上市公司估值難度大。 [詳細]

夏立軍

債券違約風險大 四點標準須權衡

夏立軍:債券違約風險大,四點標準須權衡。[詳細]

夏立軍

估值和成長為擇股重要參數

結構性牛市漸成,估值和成長為擇股重要參數衡。[詳細]

出品人:和訊特稿部

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