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2015/10/20 第 022 期
薛鶴翔未來一兩年大牛市難覓

本期嘉賓22期2015年10月20日

薛鶴翔

薛鶴翔

薛鶴翔,上海財經大學西方經濟學博士,華泰證券首席策略研究員,策略組組長,獲2011年新財富、水晶球、金牛獎宏觀第二名,在《經濟研究》《經濟學季刊》《統計研究》《Management Science & Statistical Decision》等知名學術期刊發表多篇論文,擔任《Frontiers of Economics in China》《經濟學季刊》等知名學術期刊的匿名審稿人。

主持人

許禎:和訊網特稿記者,曾走進70余家上市公司進行調研,並參與夏季達沃斯論壇、博鰲論壇等大型會議報道,重點關註宏觀經濟及二級市場。

未來兩年大牛市難覓 結構性行情凸顯

未來一兩年內,出現大牛市的難度很大,但結構性行情凸顯。其中,隨著十八屆五中全會臨近,十三五規劃主題投資機會湧現,人口與健康、高端制造業、信息產業等板塊的估值可能會長期維持在比較貴的狀態。

資產配置荒成新常態 寬松政策將延續

未來我國寬松貨幣政策還會延續,四季度仍可能降息降準。不過,國內可投資的合意資產選擇越發有限,資產配置荒成為新常態,因此收入回報率的預期就一定要降低,“如果投資者對債市的預期回報率只有4~5%,就不應該對股市的預期回報率還達到30~50%”。

A股弱勢反彈並非反轉 四季度末或從3700點回調

反轉,反彈高度將達到3700~3800點一線。而到了四季度後期,在風險偏好較弱及年底落袋為安需求等因素影響下,A股回調將是大概率事件。

A股短期無虞 三潛在利空或誘發黑天鵝

短期雖然無重大利空,但問題一直都在,黑天鵝隨時可以起飛。其中,信用債市場泡沫較大,一些企業債券發生違約,未來有可能成為風險暴露點。

Q

和訊網

和訊網:各位和訊網友大家好!歡迎收看最新一期《中國分析師》。今天走進和訊的是華泰證券首席策略分析師薛鶴翔老師,薛老師歡迎您。

A

薛鶴翔

你好!

Q

和訊網

10月12~16日,A股大漲近210點,漲幅達到6.5%,為什麽會出現這種走勢?

A

薛鶴翔

總體來講,這樣的上漲從大市研判上是可以預期的。主要有三個方面的原因。一是在放假期間海外走勢非常好,所以節後有一個跟隨全球風險偏好回升的契機迎來的上漲。 二是國內因素來看,海外上漲其實是一個推動力,但不是決定因素。國內主要有兩個方面原因,一是基本面上看,我們在至少是10月份,四季度前期沒有看到潛在的、明顯的、利空的因素。所以宏觀層面相對來講比較穩定,預期上並沒有出現之前八月份匯率貶值時的恐慌,所以,宏觀面預期上穩定,反彈的宏觀氛圍比較好。 三是市場自身有反彈的訴求。因為經過兩輪大跌之後,整個股指,上證從5000點跌到3000點,9月份主板回落,但創業板率先反彈接近5%,所以其實已經有一部分板塊從底部走了出來。從10月國慶以後來看,我們覺得是一個趨勢的強化和擴散。很明顯,這段時間歐美股市漲幅趨緩,A股漲幅擴大,說明國內因素目前來講是逐步占據主導因素。

Q

和訊網

最近有沒有增量資金入市?

A

薛鶴翔

增量資金從兩個方面來看。目前我們認為這個市場還是存量博弈為主,現在之所以成交量有放大,包括成交活躍,與之前我們場內資金加倉行為有關系。因為我們的調研或者研究也發現,有相當部分的公募、私募之前的倉位非常低,所以他們有加倉的需求。 從增量資金的角度也可以觀察,根據銀證轉帳數據和公募、私募發行的數據,目前還沒有明確觀察到。但市場一般而言總會是領先的,反應是最為迅速的。所以成交量從2500億躍升到上海有4500億的規模,從某種程度上說有一部分的增量資金入場的,這個是場內資金加倉位和小部分資金入場合力的結果。

Q

和訊網

有人說一季度A股會大跌,您是如何看待這個說法的?

A

薛鶴翔

總體目前看是反彈的判斷,並不是說下一步要反轉的結論,市場還是一個超跌反彈或者弱勢反彈的局面。所以,我們看到這一輪反彈與過去的3373點起來的反彈有一定差別。差別在哪裏?在9月份做了將近一個月交易日左右的盤整再去往上。所以,我們認為,這裏反彈從時間上來看,應該會比之前的所謂的中期反彈時間要長,但它還是一個反彈。所以,我們認為這個行情在整個四季度並不是一帆風順的。目前我們認為在四季度後半期會出現回調的風險。

Q

和訊網

您覺得大概會回調多少?有沒有這樣的判斷?

A

薛鶴翔

目前上海在3400點左右,我們覺得反彈往上看的高度並不是達到很高的高度,可能在 3700、3800點,再有百分之十幾已經是非常大的幅度。反彈到一定的位置之後,指數上漲空間有限,更多又變成了個股行情,一些題材或者是股票市值比較小的輪動效應,之後可能會回落。因為我們覺得應該講經過6月到9月份這麽大的調整之後,資金風險偏好不可能像過去那麽高,還有到了年底絕對收益的這種落袋為安的需求一定是很強烈,因為它不像去年年底這種牛市思維,現在還是一種比較謹慎的思維。所以,我相信到了年底如果按照這樣一種上漲幅度,後面的回調是很大概率的事件。

Q

和訊網

近期的一些數據包括PMI、GDP都不是特別好,中國經濟面臨困難。年前會有兩個比較重要的會議,五中全會和中央經濟工作會議,這兩個會議會給中國的經濟發展提供怎樣的發展路徑?

A

薛鶴翔

這兩個會議是非常重要的,特別是五中,五中會定出“十三五”規劃,這是針對未來五年的。十二月份的中央經濟工作會議主要是針對明年的。所以,我們認為從重要性來講,這個月底,10月26號開始到月底的五中是更加重要,著眼的是“十三五”。“十三五”我們覺得是一個更加中長期的規劃,這裏面有兩點: 第一,整體經濟增速的目標要下調,至少要調到平均6.5,或者6%,甚至是更低。 第二,發展方向,因為我們知道“十二五”提出的一些規劃,比如對傳媒、旅遊行業的規劃確實看到了這些行業的爆發,資本市場上體現非常的顯著。“十三五”我們覺得也是這樣的,這裏面我們重點有幾個方面。 1、關於人口、健康、養老、醫療方面需求的增長,包括前期我們看到二胎在逐步的放開,未來五年老齡化的趨勢更加顯著。2、我們一些高端的制造業,包括高鐵、航空,以及工業4.0、中國智造、機器人這些發展。3、在一些信息產業,包括信息安全,大數據,乃至電子領域的安防產業,這些產業是很大的產業。另外一塊還是環保。所以,綜合來講,我們覺得在“十三五”轉型的這些行業是未來可以重點關註的一些方向。

Q

和訊網

隨著信貸質押再貸款政策的推廣擴展到9省市,有人認為四季度央行降息降準的可能性會大大降低,您如何看待四季度央行貨幣政策呢?

A

薛鶴翔

我們的貨幣政策2013年來有兩類政策,一類是傳統的政策,就是降準降息。另外一類是結構性政策,也是創新性政策,這些政策一個是為了我們的小微和三農,比如我們做了很多結構性降準,還有給我們的國開行一些PSL資金。這些政策是創新型的政策。 目前而言,市場為什麽這段時間對中國QE有預期,這和上周末信貸質押再貸款有關系的。但質押再貸款肯定不是QE,而是商業銀行流動性寬松的一種政策,因為商業銀行之前的一些資產可能不在央行抵押品範圍內,現在擴大了,在抵押品範圍內。所以,流動性寬松和保障更加大了。 這和QE有很大區別。因為QE直接購買央行這塊資產,所以這還不是QE。我們覺得四季度的政策,應該講傳統的政策降息和降準依然會有。一方面從降準來看,不僅有寬松的效果,還有對衝現在我們外匯占款這塊下降,貨幣創造機制裏這塊的功能大幅度下降,要去對衝它,還不完全是一個寬松的政策。 從降息來看,我們CPI最新的數據只有1.6,我們存款利率有1.75,我們的理財雖然降下來,但還有4%左右的空間。所以,應該講實際利率還是偏高的。所以,這塊我們覺得當傳統的政策還有這麽大空間的情況下,特別是降準,那麽采用新型政策的必要性還沒有那麽大。我們知道美國是零利率後才去QE的,我們的利率和準備金率還是蠻高的。 對於QE來講,市場預期如果說很高的話,我覺得可能存在預期差,這個階段應該講結構性寬松政策會有,但QE目前即沒有必要,我們相信央行也不會去出這些政策。寬松政策還會延續,手段還是比較多樣化的。

Q

和訊網

有人認為人民幣賺錢效應不再,大量貨幣堆積債權市場避險,資產配置荒出現。您是否認同這種觀點,投資者的資產應該如何配置?

A

薛鶴翔

這首先是一個很大的問題。資產配置荒背後反映出的是整個中國經濟能夠帶來的比較穩定的回報率在下降。因為我們知道最早這種投資回報率,實體經濟20%多是常態化維持很多年,最近幾年是快速的下降,這跟我們整體宏觀經濟減速,幾個支柱行業包括房地產在減速有很大關系。 所以,資產配置荒其實是個新常態,收入回報率的預期就一定要降低,而且這不僅僅是說債券市場,很多人覺得債券市場的回報率降低,錢應該大量來股票市場。但實際上我們要理解,這可能在一個動態調整過程中會出現這個過程。 但另外一件事情我們也要看到,股票市場的預期回報率,大家對它的預期也應該大幅降低。因為它只是整個經濟中的一部分,所以不可能再像過去兩年牛市中再有這麽高的一個回報率。 所以,居民的資產配置,無論是配置到理財債券類的資產,還是配置到股票市場,收益率都要降低。如果我們對債券市場的預期回報率只有4到5%,我們也不應該對股票市場的預期回報率還有30-50%,如果按照這樣一種思維來做投資,後面可能還會出現像之前6月份這種下跌,來修正這樣一種泡沫的狀況。

Q

和訊網

老師,您怎麽看待A股市場,及A股中長期的走勢?哪些板塊值得我們關註?剛才您提到一些養老、二胎,還有其他哪些具體的行業值得我們關註?

A

薛鶴翔

其實A股市場是非常有效的,它不斷在反映經濟的一種變化,所以,我們從市值來看經過這兩年的牛市,我們的一些傳統行業銀行、房地產其實市值並沒有出現非常快的增長,但是我們在一些新興的產業,它的市值在不斷的快速上升。所以,這是一個反映轉型的過程。 中長期我們覺得整體的市場,大的牛市至少在未來的一兩年,我們覺得再要像之前難度是很大的,但是結構性的機會會很好。因為大家有一點承認,資金很充沛,只要有機會一定會追逐這些有成長性的行業,我們這邊再舉幾個例子。其實可以分為這麽幾個方面。 一是來自於生活服務業。2013年以來我們非常重視服務業的研究,我們覺得像傳媒旅遊這些行業比較高景氣度是可以維持的,它最根本的是一種自發的需求的到來,比如出境遊、看電影,這沒有政府的一些規劃和補貼,這就是一些自然需求引致的,所以這塊邏輯比較自然。 二是來自於老齡化,包括醫療水平提高,保障提高,所以我剛才也說了人口、養老、醫療、保健,二胎圍繞母嬰的一些機會,這塊是可以看得很清楚的。 三是在機械這塊,機器人、智能制造、工業4.0,一方面是技術進步,另一方面是老齡化以後,在有一些工業制造領域要逐步替代人工,所以機器人板塊我們很看好。 四是一些高端裝備,大國重器,高鐵、航空制造、核電,一方面和我們的“一帶一路”走出去,還有和我們在軍工領域的改革,提高一些軍事裝備的能力,包括轉民用,所以在這方面我們就推薦高鐵和航空器材制造,包括大飛機。 五是信息產業,這塊是我們的空間,我們也看到了其實比美股還要大,因為大數據包括大數據、信息安全的需求是非常大的。 六是電子領域的安防領域會很大。 所以,總體來講,我們覺得還是要契合未來的需求和轉型的方向去做這些配置,它的估值可能會長期維持在大家會覺得比較貴的狀態。

Q

和訊網

由於之前市場暴跌的陰影,市場走強之後,大家會有一些謹慎的態度,會擔心市場出現利空因素,您覺得市場近期有沒有一些利空因素?

A

薛鶴翔

利空因素一直在的,我們經濟整體在下行,出現利空是很正常的,只是階段性大家認為我們已經反映了這個事情或者說問題不大,然後在某個階段各方面的合力導致我們覺得這個問題會很大。總體來講潛在利空還是三個方面。 第一方面是國內經濟會不會再有宏觀層面的“黑天鵝”,像8月份匯率下跌一樣。我們這裏有一個想法,信用債市場目前看來泡沫是比較大的,許多債券公司債發的利率很低,甚至比我們那些安全的像國開債的利率還要低或者差不多,這方面我們覺得有一定的泡沫。包括現在很多企業債券是有違約發生的。這塊現在我們市場還沒有非常重視,未來有可能會成為一個風險暴露點,這是第一個宏觀層面的“黑天鵝”。 第二方面是來自於我們之前一些救市政策的退出。如果市場還沒有堅強到這個程度,還是有可能會引發一定短期利空,當然中長期我們覺得肯定是利好的,比如IPO重啟,相信市場往上走的話,這方面的預期和政策的傳聞一定會出來,它有可能會形成短期的一定的利空。當然毫無疑問,我們和市場許多參與者交流,都是希望IPO要放開的,只有放開才有新鮮的股票新鮮的血液供我們選擇,但是在短期也毫無疑問是一個利空。 第三方面是來自海外。因為這段時間歐美氛圍比較好,也是因為美國加息的預期延後,但美國加息預期在中期來看還是一個高確定性的事件,所以,我們覺得加息,歐美市場的回調,比較大幅度的下跌,階段性下跌,也是來自海外方面的相當於總體來講的第三方面的利空潛在因素。

Q

和訊網

非常感謝薛老師接受和訊網的采訪,謝謝您的分享。

薛鶴翔

A股反彈並非反轉 四季度末或從3700點回調

未來一兩年內,出現大牛市的難度很大,但結構性行情凸顯。[詳細]

薛鶴翔

主題投資機會湧現 結構性行情凸顯

未來我國寬松貨幣政策還會延續,四季度仍可能降息降準。 [詳細]

薛鶴翔

資產配置荒成新常態 寬松政策將延續

我們的貨幣政策2013年來有兩類政策,一類是傳統的政策,就是降準降息。[詳細]

薛鶴翔

三大潛在利空或誘發黑天鵝

利空因素一直在的,我們經濟整體在下行,出現利空是很正常的。[詳細]

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