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2015/12/31 第 029 期
樊鵬新三板的投資機會與風險

本期嘉賓029期2015年01月20日

樊鵬

樊鵬

天風證券新三板研究員,中小企業服務中心研究總監。

主持人

賈昆:和訊網特稿記者,《中國分析師》主持人,重點關註互聯網金融、新三板、銀行、宏觀經濟等領域。

企業為進創新層賤賣股權 掀做市商爭奪戰

新三板市場的做市商明顯處於壟斷地位,互相之間難以真正形成競爭,以後擴充勢在必行。

PE/VC打三大如意算盤 專家批新三板非套利場

股權融資定向增發是新三板企業主要融資工具,此後市場也推出過優先股的形式,而公司債的推廣有望改變新三板一條腿的融資形式,也是新三板政策紅利的進一步落地,長期來看便於留住公司把市場做大。

PE掠奪新三板300億融資 監管不應一刀切

私募股權機構融資額盡管接近整個市場的三成,但屬市場自發行為,資本追逐回報率最高的行業,投資者追求利益最大化均無可厚非,新三板監管應該會更加嚴格規範,一刀切的可能性不大。

Q

和訊網

各位和訊網友大家好,歡迎收看最新一期的《中國分析師》,這次做客我們和訊網的是天風證券新三板研究員樊鵬,歡迎樊總。

A

樊鵬

大家好!

Q

和訊網

樊總,有消息說新三板的公司債業務可能要出臺了。這個背景和邏輯是什麽呢?

A

樊鵬

是這樣,大家在新三板這一塊,隨著最近一系列的動作政策紅利的落地,我們也看到監管層無論是股轉系統,還是證監會對這個市場還是基於非常高的希望。此次公司債的推出也是對整個的新三板公司來說,豐富了更多的融資方式。特別是對一些初創型的企業,我可能不想通過這種股權出讓的方式,通過債券的,我覺得也是為了留住公司把市場做大,增加市場吸引力的主要手段。

Q

和訊網

我們了解到,新三板之前主要通過定增來進行融資的,現在推出的意義何在呢?

A

樊鵬

之前主要還是以股權融資定增的模式,後來也推出過一些優先股的一些政策。此次推出公司債的話,我覺得是有很大的進步。對於公司來說,在這個時間點,股轉系統也好,我們的監管層也好推出這樣的政策。第一也是說對於我們現在其實已經很熱的三板市場,也是有一個政策預期的又一個落地,我覺得是對於這個市場未來朝著更好的方向發展是非常重要的。

Q

和訊網

大家最近都比較關註註冊制的推出,可能也加速出來,它對新三板有什麽樣的意義呢?

A

樊鵬

註冊制是12月9號國務院常委會也提出希望人大來授權,國務院在進行註冊制改革的過程中,來適應我們公司法的一些要求。之前註冊制大家已經預期很久,就說什麽時間點來推出?我覺得也是一個積極的信號,會加快政策落地的步驟和時間。從證監會公布的情況來看,註冊制的改革也不是說一下子就會放開。也是循序漸進,無論從價格上面還是數量上面,都是一個循序漸進的過程。這個也是在12月9號意見裏面說得比較清楚,目前排隊的這些公司,做IPO的這些公司也還是會保持順序不變,我覺得註冊制的改革可能是一個不會像大家想象快的一個過程,當然它是一個預期中的事情。對於三板來說,其中從我個人理解,三板其實就是註冊制,就是名副其實的註冊制。你可以看到,沒有業績的這種公司對於三板來說也是對它敞開大門的。所以,未來創業板這一塊或者是主板這一塊註冊制推開以後,我覺得至少門檻不會降得這麽低,我是這樣理解的。

Q

和訊網

假如這個很快出來之後,對新三板的影響力,會有何影響呢?

A

樊鵬

就是我剛才講的,它的標準不會降低,我預計它至少不會低於創新層分層的標準。對於很多的公司特別是初創業績還沒有出來的公司,但是成長性非常好的公司,可能三板還是很好的選擇。我倒不覺得未來會對三板有很大的衝擊。

Q

和訊網

新三板不論是分層還是轉板,政策紅利現在逐步釋放。

A

樊鵬

對。

Q

和訊網

您覺得他們的政策紅利正式釋放之後,對大家關心的估值、流動性、融資成本三個層面都有什麽樣的影響呢?

A

樊鵬

是這樣的,這個分層是10月20號證監會首次對新三板的發展提出了7個意見,裏面提出了分層。在緊接之後的11月24號,我們的股轉系統就推出了分層的證券意見稿,截止的時間是12月8號的反饋。整個的分層具體時間要到明年的5月份,時間的安排是這樣的。從這裏來看的話,分層之前在市場中,無論是股轉系統的領導在外面講話,還是市場中已經是今年肯定要做的事情,我覺得這是一個靴子落地的事情。從三個標準來看,第一個標準還是側重於業績,盈利的質量和股東人數。

第二,成長性,收入的規模。

第三,市場的認可度,做市商的數量,和公司市值的估值。分層出來以後,我覺得對於您剛才問到的問題,對於估值、流動性、融資成本這三個層面的問題。對估值來說我認為是這樣的。鑒於分層這種標的目前來看,鑒於分層的這種標準標的會有一個估值溢價的過程,目前包括券商也在去布局這些公司和標的。流動性很顯然,分層以後這些標的必然會成為至今追逐的主要目標和方向。流動性和估值對融資來看,對於公司來說,我覺得融資成本是向下的,對進入分層的公司標的。

如果到明年的5月份分層落地以後,這些公司無論是從估值流動性還是融資成本這三方面,都有一個很好的優勢。

Q

和訊網

樊總,對未來新三板的政策紅利還有哪些預期呢?

A

樊鵬

大家一直提了很久的,我們能不能競價交易,和創業板、主板現在的差別就是還沒有競價交易退出這個,從三板創立之初開始大家就有這個預期。包括股轉系統的領導也是在公開場合講,這種競價交易不是說人為地去推高,只是說到市場裏,比如說我的股票流通程度、活躍度,到一定程度的時候,自然而然地推出這個。包括整個的市場研究服務跟上的時候,我會去把競價可能是一個水到渠成的事。我覺得這個對股轉系統的領導,他可能不能去點破說我會什麽時間做這個事情。但,我覺得從未來最大的預期應該是在分層之上的再分層。

Q

和訊網

我們剛才談到轉板這一塊,有一個數據顯示5000家的掛牌企業可能有100多家達到轉板的標準,現在32家宣布要撤離,進入A股的IPO,這個會不會引起新三板大叛逃,對新三板有什麽樣的影響?

A

樊鵬

您這個問題是我最近一段時間以來很多人問我的問題,對於三板這個市場未來的走向怎麽去看?優質的公司都要紛紛去轉板,這個三板就成了一個天使投資的長處,成為一個備胎。但我的理解不是這樣的,從監管層、證監會,它在20號的意見裏面,其實也對股轉系統新三板做了一個定位,它是一個獨立的資本市場,掛牌不是為了轉板去做一種制度安排,但是它也提出了要探索新三板向創業板轉板試點。我認為是這樣的,很多的公司為什麽大家希望去登錄IPO,或者是去主板轉板呢?這是可以理解的?從目前來看,那個市場有好的流動性。但我覺得分層以後,包括公募基金入市以後,隨著大量的資金進來,新三板的流動性最起碼在分層,創新層這個層是有很好的改變,我判斷如果伴隨明年註冊制推出的話,主板的估值應該是向下的。我們創新層的這些估值是往上,當創新層的頂級的公司,創新層裏面還有一波公司,他們的估值和主板的估值接近的時候,也就是對於一個企業來說,我在這個市場已經有充分定價的時候,我這個流動性問題不大的時候,我們可以很明顯的看到,新三板的融資效率明顯比主板要高。這一塊,我倒不擔心這些優質的公司去離開這個市場,主要有兩點:

第一,這個市場給它一個合理的定價;

第二,有流動性的保證。

未來這些公司我覺得還是會選擇一個對自己最有利的,效率最高的一個市場。

Q

和訊網

這還是一個流動性的問題是嗎?

A

樊鵬

對。

Q

和訊網

談到流動性這一塊,我們知道現代很多人議論政策紅利會促進新三板進入分化,好的可能更好,壞的流動性更差,出現了很多僵屍企業,您怎麽看待這種現象呢?

A

樊鵬

我參加一些活動的時候,一些企業家站起來問我說我的公司掛了新三板,但是沒有交易,融不到資,也沒人跟我做市。我說你為什麽要掛三板?肯定還是想去融資。當時上三板的時候,地方政府或者是園區是有一些補貼的,成本也低,我就上了,覺得成本也不大。上了以後是這樣的情況,我覺得這個市場不是一個好市場。

我的觀點恰恰相反,因為三板現在的公司,我最新的數據今天是有4794家是掛牌的,還有近2000家在審再掛牌。到年底我覺得近7000家公司肯定也會上來,明年會到一萬家。這些公司裏面,優質的公司是少數。到這個市場裏面等於是,當然我們現在叫非公開的,不是一個公開的公眾公司。掛牌公司的話,你在這個市場上,其實是會通過機構包括券商,還有投資者的檢驗。你這種模式為什麽融不到資?是因為你的商務模式,或者你屬於這個行業裏面,本身就是一個轉型的行業,資本是追逐回報率最高的行業,我覺得是正常的。這種市場結構其實和納斯達克比較相似的,納斯達克也是這樣,10%的公司占據了90%的市值。其余的公司都沒有什麽交易?我覺得這個太正常了,因為優質好的公司必然是少數,是稀缺的一個資源。

Q

和訊網

這個是不是跟新三板的定位矛盾,新三板的定位可能就是為中小型創新企業來提供融資服務的。但是新三板現在出現了這麽多僵屍股,這個有什麽解決方法嗎?

A

樊鵬

還是結合我剛才講的,我覺得這個恰恰是三板定位的很好詮釋,優質的公司真得是需要這種資金去發展,做大自己的業務。這種公司我們通過機構投資者已經做了選擇,這些公司也是代表了國家的戰略信心方面和一些行業,你也可以看到這些公司融資比較容易一些,相比於傳統的公司來講。這個我覺得倒不是說,與三板的定位有太大差別的問題,反而是一種很健康的結構,我認為未來就應該是這樣的。

Q

和訊網

是一個市場化的現象嗎?

A

樊鵬

只有優質的企業和優質的企業家,才是一種稀缺資源。

Q

和訊網

你覺得現在對制約新三板主要的因素有哪些呢?

A

樊鵬

新三板發展的因素一個就是流動性,還是你講到的剛才的問題,一個是流動性的問題。其實這個監管層也已經看到了,流動性這一塊,包括在20號證監會指導意見裏面也講,會引入公募基金進來。

第二,會擴大做市商的做市交易,擴大規模。我覺得這兩塊可能未來需要把這個,因為他們無論是做市商還是公募基金都是機構,他們是有一定的研究和定價能力,所以讓這些資金進來,可能對於短期緩解我們新三板流動性的問題,可能是很好的方式。

Q

和訊網

您剛才談到的真正創新型的企業還是比較少的,但很多的投資人對新三板的企業的估值邏輯不是很清楚,你覺得新三板的估值邏輯是什麽樣的?

A

樊鵬

是這樣的,我們對一個公司的估值大概是幾個方面:

第一,它的基本面,基本面的一個業績一個PE估值。

第二,有沒有流動性的溢價,A股是有流動性溢價的。因為A股它的供給是小於需求的,還有一個是看風險的偏好。這三塊裏面,可能在三板裏面只有第一塊是最終看中的,因為第二塊現在來看流動性相對主板來說比較差。包括第三個風險偏好,風險偏好現在三板的投資結構還是以機構為主,相對於主板來說以散戶最多的結構還不太一樣。所以,在風險偏好這一塊,我覺得還是以保守型的多一些。整個在三板的估值來看,我覺得還是以價值投資看業績。

對於機構投資者來說,或者是個人投資者來說,因為股票的供給太多了,首先在能進入分層標準的這些標的裏面去選擇。

Q

和訊網

新三板現在投資的門檻還是比較高的,未來有沒有可能降低投資門檻?

A

樊鵬

這個是新三板借力之初的另一個制度性的預期,先是500萬的開戶門檻,能不能降低或者是適當地降低。這個問題我也思考了很長時間,也和業內進行了一些交流,我覺得為什麽要把門檻放得很低呢?就是因為監管層對這個市場還是呵護有加的,希望它是一個健康的市場。健康的資本市場投資的結果是以機構為主的,像美國一樣的機構為主,才能顯示市場定價的功能。我倒覺得這個門檻沒有很快地放低,反而是對市場的一種保護。當這個裏面機構的投資者越來越多的時候,並且像我們這種研究服務、研究能力提供人更多的時候,對市場的投資者有一個正確的引導,對公司有正確的定價,我覺得這個是非常重要的。我們沒有降低這個門檻,我覺得也是明智之舉,可能不到時候去把門檻降得太低,或者是降低。

Q

和訊網

你覺得新三板的投資機會與風險怎麽看?

A

樊鵬

我覺得有兩塊,一塊就是公司內生性增長,因為我們看了很多的公司從三板的增長來說,很多都是50%、100%的在增長。你說有一個基數低的原因這是一個問題。

第二,這些公司很多處於比較新興的行業,舉一個簡單的例子,我們原來的互聯網公司是有用戶的,但是我們的收入可能還是虧損,也許明年還是虧損,三板這個市場就接納它了,做市商給它做市就有市值了,甚至就過6個億了,市場還是看好它的。這種投資的機會對於A股的投資者來說是沒有的,基本上中國的互聯網很多一部分公司都是去美股了。我們也看到很多的中概股他們也在回歸,回歸到更懂他們業務模式的中國市場。我覺得未來的機會,一個是說內生性的增長,第二就是制度紅利。首先就是我們明年肯定要進創新層的這些標的,可以去布局一下。在創新層裏面,可能有符合創業板現在條件的公司,如果將來出了轉板,有可能去轉板的,大家可以去做制度紅利的投資。

Q

和訊網

你對新三板的退出機制有什麽樣的預期呢?

A

樊鵬

你從股轉系統對外的溝通來看,無論是發布會來看,還是具體的各種監管細節來看越來越嚴格了,這個市場肯定是一個寬進嚴出的市場,未來也會有一些公司去退市或者是摘牌,這是非常正常的。因為三板的公司由於它的低門檻也決定了整體公司的質量良莠不齊,包括你所說的為什麽有那麽多的僵屍公司?

第一,大家還不太看好這個行業和模式。

第二,大家覺得這個公司是不是有其他的問題,的確是現在供給量這麽大,明年會到一萬家,今年已經快接近七千家,我們如何去甄別這些公司?它有沒有財務上的問題,這個對於投資者來說是很大挑戰的門檻。

所以,從監管上來看,基本上現在是把這種券商持續的督導能力、督導要求,包括終身負責的要求提的非常高。券商未來如果主板的公司出了這方面的問題,券商要扣分的,有可能會吊銷某個業務的牌照。所以,我覺得未來監管肯定是越來越趨於嚴格,這個其實是一個資本市場方向性的很好安排。

Q

和訊網

好,十分感謝!

樊鵬

新三板的投資機會與風險

有可能去轉板的,大家可以去做制度紅利的投資。[詳細]

樊鵬

新三板900億元融資靠定增

公司債的推廣有望改變新三板一條腿的融資形式。[詳細]

樊鵬

新三板為進創新層賤賣股權

做市商明顯處於壟斷地位,以後擴充勢在必行。[詳細]

樊鵬

PE掠奪新三板 監管不應一刀切

資本逐利,投資者追求利益最大化均無可厚非。[詳細]

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