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2015/05/27 第 009 期
孫彬彬債券牛市或受擠壓

本期嘉賓09期2015年05月27日

孫彬彬

孫彬彬

孫彬彬,復旦大學經濟學博士,2010年加入招商證券,現任招商證券研發中心固收研究主管

主持人

許禎:和訊網特稿記者,曾走進70余家上市公司進行調研,並參與2014年夏季達沃斯論壇等報道,重點關註二級市場。

企業債發行松綁並非空穴來風 債市供給面臨衝擊

出現企業債發行松綁的傳聞並非偶然,經濟穩增長需要地方政府發力,而重要的支撐點就是平臺,這些雖對緩解政府債務壓力存在利好,但會釋放債券供給,產生一定衝擊,影響收益率曲線,建議大家采取低等級短久期策略。

地方債發行利率遠低預期 銀行錯配行為扭曲

作為今年首個發行的地方債,江蘇債中標利率遠低於市場預期,從銀行和地方政府博弈來看,天平明顯傾向於地方政府,同時,地方債未來發行取決於地方政府本身的能力,後續供給衝擊壓力是否存在還需要進一步觀察。

萬億地方債置換並非QE 未來兩年每年將置換1~1.5萬億

今年地方債置換發行第二批的可能性不大,而近三年地方債每年會置換1~1.5萬億;萬億地方債置換絕非中國版QE,海外版QE在中國實施的可行性不大。

孫彬彬:寬信用趨勢將延續 債券牛市或受擠壓

未來央行仍有可能降息,但空間較之前會有所受限;現在的財政貨幣政策組合很明顯在向寬信用傾斜,而一般意義上說,寬信用會擠壓資金利率,對債券市場並不十分有利,建議投資者謹慎操作,控制久期。

Q

和訊網

各位和訊網友大家好,歡迎收看最新一期中國分析師,今天作客和訊的是招商證券固收研究主管孫彬彬博士。 孫博士您好,首先第一個問題是自去年以來,央行已經連續降息三次,降準兩次,但雖然如此,實際利率仍高於歷史平均水平,您覺得為什麽會出現這種情況呢?

A

孫彬彬

實際利率這個問題,要從兩個緯度考慮,第一是貨幣政策,第二還得考慮本身的經濟狀況。實際利率本身是名義利率減去CPI,要考慮兩個緯度,一個是名義利率的方向和CPI的方向,如果名義利率在降,CPI在升,那麽實際利率是往下走的,但如果名義利率在降,CPI還在往下走,而且CPI走的幅度比名義利率更快,相對而言實際利率還是往上走的,所以要考慮這兩個緯度的因素,來考慮降息的結果。

Q

和訊網

您覺得未來貨幣政策發力的方向是什麽?

A

孫彬彬

就是您剛才的問題實際利率情況來講,有一個方向,前提它肯定是穩增長,首先不發生系統性風險,在這個前提背景下面,它有些因素考慮,如果單單考慮實際利率方向,還得考慮CPI,如果CPI企穩了,以降息為例,它的空間就會被壓縮。如果說中國還是繼續面臨大幅通縮風險,CPI往下走,相對而言,降息的空間仍然存在。

Q

和訊網

您覺得今年往後這下半年,會有降息的可能性嗎?

A

孫彬彬

在我們團隊分析框架裏,到了下半年,整體CPI相對走穩,或者說是略微向上的概率還是比較高的,所以我們認為從現在往後看,降息的空間不能完全排除,肯定較之前會有所受限。

Q

和訊網

有人認為目前是寬貨幣緊財政的政策環境,您是否認同這種看法呢?

A

孫彬彬

從中國來講,這個大家都知道,我們有一個財政的軟約束,但是去年以來,好像貌似構造了硬約束,這個硬約束是圍繞著核心點,就是政府債務的綜合性的管理辦法,好像貌似構築了寬貨幣緊財政。 如果從宏觀的財政角度來說,這兩年一直是寬松財政,就是寬貨幣加寬財政。從現在往後看,目前不管是4.30政治局會議,還是最近各部委的行動來講,很明顯在向寬財政去轉變,我們團隊用的恰當的提法,其實就是寬信用,現在的組合很明顯政策在向寬信用去傾斜。

Q

和訊網

您覺得在這種環境下,債券市場會有怎樣的發展,投資者應該采取哪些具體的策略?

A

孫彬彬

寬信用,從一般的中心因素來講,它是會擠壓資金利率的,從金融機構的行為來講,從這個角度對債券市場並不十分有利。在當下格局下,主要是經濟確實是新常態,所以目前這段時間,債券收益率曲線出現很明顯的牛陡形態。最近大家都覺得杠桿收益很舒服,但是如果從寬信用角度來說,提醒大家註意寬信用帶來資金面的風險,它有可能改變目前形態,建議投資者操作上要稍微適度,控制久期,註意一下風險。

Q

和訊網

從去年至今,地方債的問題一直備受關註,從文件上看一萬億是2015年第一批置換債券的額度,您認為今年還會有第二批嗎?

A

孫彬彬

今年有第二批的可能性不是太大,因為之前按照2013年政府性債務審計結果可以推測,按照第一批置換額度,如果把後續的債務做一個比較穩妥的處置的話,有可能就是在三到四萬億之間做置換,它可以參考每年,因為今年到期的債務是1.8萬億,我們置換比例是53.8%,所以按照這個比例來講,今年再追加第二批,從目前來說有可能是追加到明年。這三年每年有一萬到一點五萬億的置換,所以今年還有第二批的可能性,我個人看不是太大的,也不能完全排除。

Q

和訊網

央行為什麽要將地方債納入抵押品的範圍呢?

A

孫彬彬

這個還是要考慮市場的承受能力,我國這兩年每年國債發行量大概也就在1.6到1.8萬億水平,地方債置換是一萬億,新增發行是6700億,這個規模與國債發行規模幾乎是等量的。國債是我們一年中發行規模最大的品種,又增加了一個品種,對整個機構投資者來說,特別對銀行有很大的壓力,所以納入抵押品,賦予它一定流動性對衝或者緩解銀行資金籌措和配置的壓力,我個人認為是從這個角度去考慮的。

Q

和訊網

有人說地方債置換是中國式的QE,您認為對中國來說以量化寬松的方式來大幅擴張流動性水平是否可行?

A

孫彬彬

之前,央行金融研究局專門在《金融時報》寫一篇文章,中國目前還不具備QE的前景。過去到現在,我們貨幣政策籃子工具裏,仍然是以數量為主,從這個角度來說,中國如果簡單對比海外,海外版QE在中國實施的可行性不是太大,因為我們本身在實施的就是以降準為主的數量寬松,海外很多國家比如加拿大等,其存準率基本上為零,它沒有其他的傳統數量工具,只能做量寬,我們沒有必要。 第二,未來在一定程度上,為了考慮穩增長,維持一定程度的數量化寬松,我覺得是可能的。地方債這個事情,並不是直接的賦予市場一個數量化的寬松,因為它更多是對衝這樣供給壓力,而且央行在地方債發行前後也說得很明確,這個納入合格抵押品範圍也沒有說它一定會做,因為這個主動性掌握在央行手上,不像歐央行LTRO,更不像美聯儲的QE。

Q

和訊網

其實央行的操作空間很大。

A

孫彬彬

操作空間很大,相對來說維持寬松的可能性確實是相對較大的。

Q

和訊網

您覺得地方債置換的問題,對債券市場會有哪些影響?

A

孫彬彬

對債券而言,相對而言有兩個方面的因素,市場需要考慮。一個是地方債的供給,供給對市場的衝擊,畢竟我剛才講了國債一年發行也就1.8萬億左右,地方債也是這個發行量,在利率市場化約束下面,銀行它的整個資產配置結構在收縮長久期低收益資產,這個衝擊需要考慮。兩個緯度,一個會衝擊機構的配置行為,第二個緯度會擾動資金鏈。如果考慮央行有一個充分的按照抵押品等方式做流動性對衝,這個衝擊就偏中性,如果不是做一個充分的操作,那就可能擠壓收益率曲線,這是第一個緯度影響。 第二個緯度,無論如何這一萬多億債務的置換和新增的地方債從廣義角度來說,是可以增加地方可運用資金的,這個是比較確定的事情。所以從這個角度來說,剛才我們說緊財政還是寬財政,其實利於寬信用,利於穩增長的。從這個角度來講,對於整個收益率曲線也不是特別有利,當然這個影響可能會相對間接一些,沒有第一個影響那麽大。 第三個方面,主要是從寬信用角度來講,、中國經濟現在經濟的主體還是以公共部門為主,地方政府在裏面起到最大的牽頭作用,緩解了地方債務壓力以後,對整個社會信用風險是一種緩解,所以有利於低等級的發行主體,相對而言緩和它的償債壓力或者緩和它短期的風險,所以利好或者我們可以通過篩選策略,可以向低等級的信用債傾斜一下。 第四個方面,對城投債而言,我們認為從違約風險,市場擔心的地方政府債務的問題和違約風險來講,也是利好。

Q

和訊網

最近還有一個非常熱點的問題,就是江蘇省的債券發行問題,《金融時報》把江蘇省債券發行稱為裏程碑式的交易,您怎麽看待江蘇地方一般債券的順利發行,未來會有哪些具體的後續影響?

A

孫彬彬

地方債的發行,特別是江蘇債,包括這兩年發的另外幾個省的,發的都相當地,我覺得地方政府應該是比較滿意的,金融市場也是超出預期,基本上貼著最低下限來走的。從這件事情來講,我個人認為市場應該是慢慢接受了新事物。 第二點,有幾個細節市場要關註,因為原來考慮它的發行衝擊,剛才說的供給衝擊,一個央行給了抵押品這樣可行的操作,市場關註其會不會做;第二定向發行和公開發行的比例,因為公開發行多對市場衝擊比較大,如果一半或者一半以上是定向發行,對市場衝擊小,這個細節目前來說只能是觀察。從發行結果來看,從銀行和地方政府博弈來看,明顯天平是傾向於地方政府的,所以我剛才說發行利率基本上都貼著下線來走的。

Q

和訊網

目前有消息稱企業債發行有望松綁,城投企業每年發行的企業債券數從結構211變成422,您怎麽看待這種變化,為什麽有這種消息出現?

A

孫彬彬

這種消息的出現並非偶然,還是剛才那個問題緊財政的問題,中國經濟的穩增長或者過去發展的主體是以地方投融資平臺為主導的地方投資拉動經濟的模式,這個模式在去年以來,陷入了困境,這個困境一方面是土地財政本身的自我約束和資產負債表的約束,另一方面是從底層設計來說也規範了投融資模式,簡單化來說就是平臺不能融資了,原有的順暢渠道變得不順暢了。這個就是一個調結構,現在明顯宏觀政策向穩增長傾斜,而穩增長和調結構一般意義上來講有一定的矛盾。現在大家都意識到了,我們需要穩增長,因為經濟下滑的話,會影響很多,宏觀上很多大的問題,包括社會穩定等等。一旦向穩增長傾斜,目前要有效打開財政約束和信用約束,疏通政策的傳導,特別是貨幣政策向下傳導機制的話,有可能還是要回歸到依靠地方政府來發力。地方政府發力重要的關鍵力量的支撐點,軸心就是平臺,所以市場會有猜測,而且各部委來說也有所行動。您剛才說的是傳言,我這邊也知道是傳言,不知道是不是屬實,像之前的專項企業債、項目收益債,包括市場應該也知道,財政部實施的是拆前門補後門的操作,我在關上你這種不規範融資方式的方式,我也賦予規範的融資方式,比如PPP融資框架下的政府和社會資本合作,這塊目前來說也在積極地向前推進。 從這些領域來說,調整地方政府的融資能力事情,確實在做,從這個角度去理解所謂的211和422可能會更規範一些。剛才你說到城投,我說到地方債的置換,從一個廣義的緩解政府債務壓力來講是一個利好。但是從這件事情來講,如果債券投資角度來說,去年年底跟投資者溝通,我就提示一個風險,當時很多人認為435改變了中國,城投債以後有可能成為稀缺品種,因為不會再發了,但現在如果這個文屬實的話老的新的城投債繼續往前發,這個供給衝擊,雖然說廣義意義上來說緩解了政府壓力,從供需平衡角度來說,會有一個衝擊,所以市場需要註意這樣的影響。 最終來說,這個結果還是落實到了穩增長,目的是穩增長,這個過程釋放了供給,穩增長又會影響收益率曲線。所以我從貨幣政策空間和操作以及後續的行為方式有可能向前推進的方向來講,建議大家對後續的債券市場保持相對偏謹慎的態度,我的一個策略還是建議大家采取短久期低等級的策略。

Q

和訊網

其實這些傳言並非空穴來風。

A

孫彬彬

我剛才講的這個緯度上,您剛才問的寬貨幣緊財政到寬貨幣寬信用這個緯度來講,它是有一個宏觀政策的重心變化的潛在支持。

Q

和訊網

另外一個問題是公司債和企業債的問題,現在有一些債券發生違約,甚至說打破了剛性兌付,您是如何看待企業債和公司債市場的,您覺得哪些行業是我們投資者可以去關註的,哪些行業是需要我們高度警惕的?

A

孫彬彬

這個問題相對而言,順著剛才的邏輯來講了,因為我是看好寬貨幣轉向寬信用的,在寬信用框架下,我認為今年整個社會信用風險應該是收斂的,而不是發散的。當然最近市場高度關註的主要天威債,因為它是國有企業。 怎麽看待這種情況呢,從經濟新常態角度來說,傳統的產能過剩行業,特別是企業本身運營出現了一些問題,過去經營並不是很好的一些發行主體,確實是存在信用資質大幅下沈,甚至有違約風險的可能性,但是如果從行業,從系統、整體性角度來講,大爆發式的、偏行業性、偏區域性的違約發生概率在今年來說趨於收斂,投資者只要比較2013年、2014年整個事件演化過程就知道了。 第二緯度是怎麽平衡穩增長、寬信用和新常態這兩個邏輯主導下的信用債投資策略,這裏面的關鍵點該是要結合這兩端帶來的行業和發行主體個體的有可能的信用改善。從穩增長角度,從周期角度肯定是迎合於政策紅利釋放的,就是穩增長逆周期管理,相對而言是中下遊行業,會受利一些。 如果從新常態角度來講,那就是符合結構轉型方向的發行主體和行業。具體舉例來講,比如說地產,它是中下遊,因為現在穩增長,地產政策發力,融資渠道打通,銷售和價格都在局部或者相當大的區域範圍內都有所改善,如果這個發行主體,它主要的在手的樓盤或者在開發土地都在這塊,它的資質是改善的。還有鋼鐵企業裏一些經營特種鋼材的,經營的是轉型方向比如精密儀器和高端裝備制造業所需要的新材料這些發行主體,它的資質也是會改善,雖然在產能過剩行業裏,但是它符合經濟轉型的方向。 從這兩個緯度篩選相應的主體,有可能相對會好一些。規避的肯定是又受壓新常態,不符合轉型方向的,然後又是偏上遊的,偏上遊的,畢竟在這樣一個新常態下穩增長,上遊的一些企業特別是偏產能過剩的,它無法享受到現在政策紅利的改善,比如說煤炭,從行業性來講相對受壓比較大一些。

Q

和訊網

非常感謝孫博士接受和訊的采訪,謝謝您的分享

孫彬彬

寬信用趨勢將延續 適當控制久期

寬信用將延續,適當控制久期。[詳細]

孫彬彬

未來每年將置換1-1.5萬億元

地方債置換非QE,未來每年將置換1-1.5萬億元。 [詳細]

孫彬彬

地方債發行或產生供給衝擊

地方債發行或產生供給衝擊,擠壓收益率曲線。[詳細]

孫彬彬

企業債發行松綁並非空穴來風

企業債發行松綁並非空穴來風,債市供給面臨衝擊。[詳細]

出品人:和訊特稿部

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