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2015/07/23 第 040 期
朱海斌降息接近尾聲 下半年還有一次降準

本期嘉賓040期2015年08月6日

朱海斌

朱海斌

摩根大通首席經濟學家

主持人

張吉龍:和訊網特稿記者,互聯網金融專欄作家、《中國經濟學人》及《中國分析師》主持人,參與達沃斯論壇、博鰲亞洲論壇等重大活動報道。

存貸比取消不會促進銀行更積極放貸

現在利率水平平均6%—7%,企業平均利潤實際也就百分之六點幾,真正能夠創造有效需求的項目現在並不多,再加上在經濟下行,整個經濟走勢還比較弱的情況下,銀行的貸款態度也會更加謹慎,這些加起來以後並不因為僅僅放開貸存比銀行就改變它的經營策略,所以,我們也不應該寄予太大的希望。

金融機構混業經營和分業經營各有優劣

以美國為例,1929—1933年大蕭條時,它原先是混業經營,結果出現了1929—1933年大蕭條,美國當時的金融改革把原先的混業經營改為後面的分業經營制度,包括我們摩根大通也是商業銀行和證券業務也拆開了。這個又發展到後來很多年以後,實際我們看2007、2008年全球金融危機又是在分業經營模式底下重新爆發一個新的危機,所以,在2008年危機之後美國其實又往回走,包括高盛、摩根史丹利那些比較大的公司要求他們變成一個全能型的金融控股公司。

人民幣緊盯美元 中國出口雪上加霜

因為人民銀行今年的決策比較清晰,希望人民幣對美元維持比較穩定的情況。如果說美元走強的話,人民幣的實際有效匯率跟著美元走強,這毫無疑問對中國目前已經比較疲弱的出口數據會是雪上加霜的不利消息。

Q

和訊網

海斌老師您好!很高興在陸家嘴論壇期間能見到您,可能您也註意到,銀行摘掉了貸存比的帽子,大家這兩天都在討論,想問的是,由這件事情,您覺得銀行的經營狀況是不是有一些微妙的變化?

A

朱海斌

應該說取消貸存比這個事情我們已經討論了好幾年,終於在這個星期國務院已經批準了。取消貸存比對銀行體系來說當然是重大利好,我們說銀行體系的改革、治理方面往前推了一大步,貸存比是我們在傳統銀行金融體系下面相對比較粗糙流動性管理的方法,在實際裏頭我們也看到它對銀行經營會帶來一定的幹擾,包括每個季末時銀行拉存款衝刺,滿足貸存比帶來季節性流動性。是這幾年無論從業界還是上面都知道這個問題。這次取消是個突破。 有兩小點,一是國務院已經通過了,還要經過人大常委最終的審核,但我們預計這會很快;二是取消貸存比並不意味著銀監會這邊就放棄了對流動性的管理,銀監會最近銀行監管體制往前推動,這兩年一直到2018、2019年是采取新的巴塞爾協議的過渡期,在新巴塞爾協議的框架下,當然它有傳統的資本充足率管理,在巴塞爾協議下各種相對比較復雜,也比較先進的理念,在流動性管理方面,新巴塞爾協議下也有相應的指標管理,並不是我們就取消貸存比以後就完全沒有了,而是以新的跟國際更接軌的管理方式來替代貸存比。這是我們想第一個強調的。 第二,對銀行和實體經濟到底有多大影響,短期看這個影響可能不會很大。最近銀監會公布的數據,銀行體系的平均貸存比才67%出頭一點,上限是75%,所以,這個取消以後對整個銀行信貸行為並不會有太大的衝擊,可能直接受益更多的是中小銀行,現在貸存比比較高的,離75%紅線比較靠近的,對他們來說取消貸存比以後是更大的一個好消息。從整個金融體系來看,如果我們看最近貨幣市場操作的,尤其像社會融資規模總額增速一直還持續下滑。所以,有些人認為取消貸存比以後有助於銀行更積極地放貸,把信貸增速給拉回來。 我覺得這個判斷是過於樂觀,因為我們看到信貸增速下滑,除了有政策方面的一些限制之外,實際最近一段時期一帶,央行通過降息降準這種釋放的信號也很明顯,實際信貸增速還是在持續下滑。它反映的問題並不完全是政策的原因,很多方面也是和實體經濟,需求端、實體有效需求不足。 現在利率水平平均6%—7%,企業平均利潤實際也就百分之六點幾,真正能夠創造有效需求的項目現在並不多,再加上在經濟下行,整個經濟走勢還比較弱的情況下,銀行的貸款態度也會更加謹慎,這些加起來以後並不因為僅僅放開貸存比銀行就改變它的經營策略,所以,我們也不應該寄予太大的希望。

Q

和訊網

我記得利率市場化今年年底要完全做到,銀行說放開券商牌照,是不是銀行在綜合經營方面反而倒逼利率市場化的速度?

A

朱海斌

對,利率市場化人民銀行業屢次強調,已經非常接近尾聲,現在利率管理防止,目前僅存的是存款端50%的利率上限,在基準利率上上浮最多50%。銀行實際貸款利率實際在50%以下,所以它並不是限制性的條件,再加上最近銀行開始推出針對企業和個人的CD大額存單,大額存單會成為銀行實際存款利率的直接上限。因為大額存單數額比較大,期限也比較長,但中國和美國不太一樣的,大額存單也在存款保險制度裏頭,它和存款並沒有太本質性的區別,如果利率水平現在基本在基準利率上浮40%左右。所以,在實際裏頭銀行一旦取消50%的上限以後,它的天然上限就是大額存單利率。 從這個角度,央行要取消50%的上限應該說非常容易,也達到一個目標。利率自由化帶來的一個結果,現在市場上比較擔心的是,對銀行利潤會有多大的衝擊,因為以往我們從各個國家利率自由化的過程,這個結果綜合判斷,往往在利率自由化之後,存款利率會上浮,銀行的利差會縮小,對於中國銀行業來說,中國銀行業70%、80%的利潤來源是利息收入,如果利差出現明顯的收窄,那毫無疑問對銀行利潤是負面的消息,這一直是我們推動利率自由化往前走的一個比較大的擔心。

Q

和訊網

所以原來要混業經營以對衝它原來只靠息差生活的結果。

A

朱海斌

我們註意到,最近幾年銀行每年都在提怎麽樣擴大它的業務範圍,我們要多樣性,盡量把它的業務範圍除了以前主要的利差收入之外,包括其他非利息收入最近幾年這個比重在慢慢上來。這涉及到另外一個比較大的話題,我們的金融體系目前仍然是個比較明顯的分業管理,以後會不會改成混業經營,目前看有這個趨勢,而且這個趨勢相對比較明顯,可能會通過一個金融控股公司模式,銀行、證券、保險各種牌照集團形式都可以經營,這種形式有可能成為中國下一步改革過程中會看到的一個現象。 對監管者而言,這會帶來一個新的命題,我們現在相對於分業經營的,我們的管理模式也是分業經營,一行三會,三會分管三個不同的線。如果從分業經營轉到混業經營模式,當然目前監管框架也需要做出相應的調整,在新的混業經營情況下,怎麽樣設計好不同業務線之間的風險隔離墻。從國際經驗來看,混業經營和分業經營本身並沒有特別的優劣對比,不是說分業一定好或混業一定好。 以美國為例,1929—1933年大蕭條時,它原先是混業經營,結果出現了1929—1933年大蕭條,美國當時的金融改革把原先的混業經營改為後面的分業經營制度,包括我們摩根大通也是商業銀行和證券業務也拆開了。這個又發展到後來很多年以後,實際我們看2007、2008年全球金融危機又是在分業經營模式底下重新爆發一個新的危機,所以,在2008年危機之後美國其實又往回走,包括高盛、摩根史丹利那些比較大的公司要求他們變成一個全能型的金融控股公司。 從這兩個例子可以看到,混業模式和分業模式都有它的優勢也有它不足的地方,關鍵是你監管的時候能不能設定一個更有效的監管,防控它內部風險的傳導和管理。

Q

和訊網

券商牌照只是銀行混業經營其中一個可能的功能。

A

朱海斌

對。

Q

和訊網

昨天我看到央行350億的逆回購,今天是1300億的LMF基線的放開,包括中標利率的下調,3.5%到3.35%,很明顯這是流動性放松的一個狀態。如果從這件事情往下半年看的話,貨幣寬松這個方向是沒有改變的,但這個節奏和工具好像發生了微妙的變化,想請您談一下。

A

朱海斌

5月中我們發報告時就提出了,可能我們要註意的是貨幣政策的操作可能會出現一些比較大的變化,不是說這個貨幣政策寬松轉為緊縮。貨幣政策寬松仍然會持續,但在具體操作是,從11月開始,幾乎每月一次的降息或降準節奏一直持續到5月10號,之後就沒有再降息降準。我們認為,央行很可能從以前降息降準為主的寬松形式轉為到更多的像結構性的定向的數量型工具,也就是像PSL、MLF、SLF再貸款,就這些工具,這是我們當時強調的一個可能性。 從這個信息的操作來看,和我們原先的預期是有吻合的地方。從央行操作來看,央行試圖還是將市場間利率維持相對比較低的水平,這個意圖是比較明顯的。如果我們看剛才提到的350億逆回購,伴隨著逆回購的操作,它把逆回購的利率從3.3%降到2.7%,降了60個基點,調整最大的一次,在這輪裏頭,這是把短端的利率降下來。你剛才提到LMF從3.5%降到3.35%也是第一次利率往下調,它相對應的是個中期的。 如果再回顧一兩個星期之前,央行在公布5月份做的PSL月度報告裏也特意提到了PLS利率從去年的4.5%一下降到3.7%(這個我不提了,直接往上講,你調一下)。在前一陣PSL操作裏頭我們也關註到,央行PSL利率也大幅往下調。種種跡象顯示,央行還是希望把市場利率維持在比較低的位置。 回到這個星期做的,從另一個方面解讀,如果養活現在第一從公開市場操作,加大PSL、LMF操作的話,可能和市場原先預期很可能在降息和降準,6月份或下半年這個空間可能會比市場原先預期的要小。因為這兩個之間是可以由一些替代的關系。 如果做個評價,央行的公開市場操作,尤其350億短端操作做得太晚,往回看,從3月份到5月份央行非常成功地將七天回購利率從5%的高位一直打到2%。在這之後,市場當時預期,央行會將這七天短端利率維持在一個比較平穩的低位。實際進入這個月以來,七天回購利率從2%又慢慢回到了3%,這個回升是比較出乎市場預料的。 這個回升並不代表央行決策的變化,更多的是由市場短期因素所造成的,我們知道這個月有新股發行鎖定的資金,每年6月季度末有衝存款的季節性現象,也包括和稅收相關季節性資金流動,這通常會造成6月份資金收緊。這些短期因素,當然更傾向於央行用短期公開市場操作而不是降準扶平這個流動性,這是它一個主要的原因。但他一直等到這個星期才做的話,我們看七天的回購利率已經從2%回到3%了。 所以,從事電掌握來看,我們覺得央行可以更早更及時地把短端利率維持在低位,因為很多季節因素是原先提前就可以考慮到的,並不是意外的短期因素。 往前看,我們判斷,下半年的貨幣政策,第一我們認為降息已經非常接近尾聲;第二降準次數不會很多,我們判斷今年央行還有一次降準。主要有兩個原因,一方面,我們認為央行會更多地采用定向的數量型工具,所以它會和降準相互結合起來使用;另一方面,二季度和下半年資本流動的判斷,我們相對認為,這個可能會比較樂觀,因為一季度為什麽央行在前四個月下調存款準備金150個基點,很重要的一個原因是,在一季度時我們出現大量的資本外流。 所以,央行被迫在市場上進行的賣美元,買回人民幣,導致外匯占款在一季度出現比較的的下行。作為對衝交易,央行進行兩次降準。二季度以後,在匯率市場上,人民幣匯率預期出現了非常大的變化,從年初大幅貶值的預期到現在相對平穩的預期,相伴著預期變化以後,資金流動也出現了明顯的變化。二季度4、5月份數據已經看到,資本流動已經出現比較明顯的下滑。到下半年,我們估計這個情況還會持續,全年來看,二三季度資本外流的規模會遠遠小於一季度。從這個角度來看,央行為了對衝外匯占款的變動而進行的降準,這個必要性在降低。 反過來來看,央行的操作可能會更多使用一些定向的操作,定向操作它有兩個好處,在目前傳統降息和降準相對效果並沒有那麽明顯的情況下,使用定向的,對於刺激銀行、鼓勵銀行的信貸會有相對更有效的支持,因為銀行給你資金,但這些資金必須用於一些特定的領域;另一方面,有定向型、數量型工具可以更有效地和其他穩增長措施相配套,尤其財政政策。財政政策,我們這一期要提到的是,從去年一季度到今年一季度,經濟下行很大一部分原因是我們財政改革以後帶來的地方政府財政狀況的惡化,是有直接的關系。 當然,財稅改革本身就加強地方政府預算的安排,這是非常正面的事情,尤其是對於防控地方債所對應的金融風險是非常正面、積極的步驟。但從對實體經濟影響來看,它對地方政府限制平臺融資貸款的同時,我們說“開前門關後門”,我們後門關緊了,但前門開得很小,今年對地方政府債券發行總量才增加了1000億元,平臺融資規模每年規模遠遠大於這個,對地方政府來說是個比較大的衝擊,再加上在房地產市場上,今年年初以來,地方政府土地出讓收入大幅度下降,導致我們一個局面,3、4月份以後數據不太好,穩增長措施陸續出臺,貨幣政策上去了,但財政政策當時並沒有跟上去,所以我們穩增長措施見效好像不像去年那麽快。 最近一兩個月,出現的一個變化,貨幣政策和財政政策的配套在改進,尤其最近針對於財政狀況惡化出臺的一系列政策調整,包括地方政府債務置換,從之前的公開發行轉為定向發行,規模從1萬億上升到2萬億,包括對43號文局部的調整,對在建的項目現在可以以平臺融資模式繼續提供資金,也包括幾個星期之前國務院常務委員會提到的,對於目前財政資金怎麽樣更好地用活,用得更加有效,提高它的使用效率。包括財政部和發改委下面的PPP社會資本模式繼續推廣,這都更多著力於財政方面的瓶頸問題。 相配套的是央行政策通過定向的PSL、LMF直接或間接的支持,從穩增長角度,我個人判斷這個效果會更好,而且在下半年會成為一個新的模式。

Q

和訊網

您說的是等於貨幣政策和財政政策的組合?

A

朱海斌

是的。

Q

和訊網

那麽延伸出兩個問題,貨幣寬松是不是更容易傳導到實體;資金外流的情況,今年9月美聯儲加息,有這個信號,它是不是也會左右這兩個問題?

A

朱海斌

先說第一個問題,為什麽我們觀測到的降息和降準並不像之前說的那麽有效?去年央行就已經有過這方面的討論,我們在經濟結構轉型,經濟結構改革和金融改革都沒有完成之前,在這個轉型期,傳統的貨幣政策效率慢慢地在遞減,具體反映到10月份以來三次降息、兩次降準以後,效果其實並不是很理想。 降息以後,銀行貸款利率並沒有下來很多,存款利率也並沒有變動多少,看實際貸款利率實際這幾個季度還是上升的,PPI一直持續地負增長。降準以後,帶來流動性明顯改善,銀行的超額村看準備金最近上升也非常快,但信貸增速並沒有加強,無論在利率機制或信貸機制方面,這個傳導機制都有一定的問題。這個問題的背後,實際上包含著更廣的原因,不病人不是說貨幣政策本身調整是能夠解決的,因為它涉及到目前經濟裏頭存在的結構性問題。 重點是兩個問題。第一,在金融市場上剛性兌付的現象並沒有被打破,包括國企和債券市場上,該違約的並沒有違約,人為地推高了市場無風險利率,在傳導機制上帶來很大的問題。第二,在經濟生活中,當然我們的產能過剩現象仍然非常明顯,今年一個比較積極的現象,去產能慢慢開始在發生,但去產能仍然是緩慢的過程,並沒有很快地讓該倒的企業讓它倒掉,因為涉及到就業或其他方面的擔憂。所以,我們采取的是逐步去產能的過程。相對應的,在我們產能並沒有完全去除的過程之中,肯定有一部分資金被表現不好的企業占用了,這也會幹擾貨幣政策傳導效果。 另外一個問題,去產能這個速度很慢的話,同樣帶來,為什麽PPI一直持續三年多都在通縮的區間,很大原因是因為我們產能過剩一直還沒有很好地去解決。所以,帶來這些問題,它並不是用貨幣政策本身通過降息或降準是能夠解決這些問題的。反過來看,定向型的數量型工具相比降低降準而言可能會更加有針對性的,對實體經濟提供有效支持。 去年通過國開行做的對棚戶區改造的一萬億PSL,他可以確保這些資金進入到政府想支持的領域,這是作為一個過渡期的安排,這種定向的數量型工具是有它的積極作用。當然我們要強調,第一我們不能因為這個采取過渡型的定向工具就把它作為新的常態和新的政策變量,這只是過渡期的安排,更關鍵的還是回到實體經濟裏的結構性問題,去產能,去杠桿,打破剛性兌付,這是我們應該在最近幾年通過比較有效或漸進的方法把這些問題解決,這是我們要關註的一個重點。 關於美聯儲加息,這是今年全球最關註的一個問題,目前來看和年初判斷相比,美聯儲加息比年初預計的要更加晚,而且加的速度也更加緩慢一些。一旦美聯儲進入加息周期還是會對新興市場國家起到非常大的影響。從傳統分析角度框架來看,應該說有三個方面的影響。 第一,通過對進出口,傳統渠道方面的影響,這方面的分析,大家通常還是會認為,這可能是個利好的消息,因為美聯儲加息是有前提的,美聯儲自己根據經濟數據的表現才會做出加息的決定,所以它加息的前提是經濟明顯企穩或穩定增長,失業率開始逐步回到它比較合適的水平。也就是說,相應美國對全國的需求是比較好的情況,這應該是第一個渠道。 第二,對於新興市場國家普遍比較擔心的,會不會導致資金的回流,從新興市場轉回到美國,應該說這可能對中國的衝擊相對會比較小。一方面,我們看到在2013年有過一次預演,當時美聯儲開始逐步退出QE時,新興市場受到很大的衝擊,衝擊最大的脆弱五國,包括印度、土耳其、巴西幾個國家。他們共同的特征是,本身經濟體存在的問題就比較大,比如經常項目順差,比較大的財政赤字,通脹水平比較高,有它內部經濟體的問題。通常內部經濟體問題比較大的國家可能受的衝擊比較大。中國在這方面相對經濟表現比較好,所以受的影響會小一些。另一方面,加上我們的資本項目仍然沒有完全開放,這也是另外一道屏障。 第三,如果美聯儲開始加息,可能美元會維持強勢,通過匯率渠道對其他國家也會帶來比較大的衝擊,這可能是中國相對需要更加擔心的。因為人民銀行今年的決策比較清晰,希望人民幣對美元維持比較穩定的情況。如果說美元走強的話,人民幣的實際有效匯率跟著美元走強,這毫無疑問對中國目前已經比較疲弱的出口數據會是雪上加霜的不利消息。 從央行政策來看,美聯儲加息另外一個影響,一旦美元進入加息通道,現在很多新興市場國家目前還在降息的過程,可能他的降息周期在美聯儲加息之前大部分會停止,這中間可能也包括中國。

Q

和訊網

總結一下,美聯儲加息就像您之前講的情況結合在一起。最後一點,您剛才已經提過了,去年的財稅改革導致今年中央財政減收。如果這樣的話,看今年GDP靠什麽來拉動?您認為投資拉動還可持續嗎,包括地方債的壓力?

A

朱海斌

今年總的判斷,從全年經濟走勢來看,今年應該比去年下個臺階,去年是7.4%,今年我們判斷大概在是7%左右,經濟仍然在我們三期疊加效果裏持續下滑的通道。年內來看,一季度的數據非常差,二三季度我們還是持相對比較樂觀的態度,我們判斷二三季度同比經濟增速會企穩,環比經濟增速會好轉,這和我們2014年看到的小周期是比較類似的。 從經濟增長的引擎來看,消費仍然是我們現在支持經濟非常穩定的增長引擎,包括最近的數據來看,零售、消費、服務業增長都還處於相對比較穩定,並不是他們加速,因為投資下滑速度快於消費。所以,相對消費在GDP裏的比重在增加,這個趨勢仍然在持續。 投資從短期來看仍然是我們穩定增長最主要的一個方面,但投資方面,我們現在並不是說怎麽把投資拉回來,而是怎麽樣把投資表示,就是下滑的過程慢慢盡量給放緩,這是我們目前關註的焦點。 從投資大的三個領域來看,制造業投資大概占1/3,房地產投資占1/4,基礎設施投資占1/5,這是三個最大的三塊。從當前情況來看,制造業投資和房地產投資在前5個月都出現非常明顯的持續下行的態勢。最近,房地產市場出現了復蘇的苗頭,尤其4、5月份房地產銷售情況明顯好轉,房價也相對企穩,在深圳、上海、北京一線城市房價近兩個月上升反彈的幅度比較大。 同時,我們也應該看到,房地產投資下行並沒有改變,數據的另外一面,新增住宅開工面積在過去兩個月還是兩位數的負增長。反映到房地產投資增速的數據來看,增速仍然在持續下滑。下半年,我們判斷,可能增速下滑趨勢會放緩。總體來看,房地產投資和制造業投資對經濟仍然會是個負面影響,但這負面影響會比去年小一些。 第三,基礎設施是政府現在短期穩增長最主要的抓手。為什麽最近幾個月基礎設施(投資)反而放緩了?涉及到財政減收的問題,最近一兩個月財政政策在發生變化以後,相信二三季度基礎設施投資會往上走,會部分抵消制造業和房地產投資下滑所帶來的腹面影響。 第四,進出口。整個貿易情況今年並不理想,全年6%的貿易增長目標幾乎不可能達到,進口前5個月是兩位數的負增長,全年判斷進口很可能是負增長。出口情況可能稍微好一些,但進口也很難達到6%的增速目標。從貿易順差角度來看,今年中國的貿易順差可能又會創一個歷史新高。從進出口對中國GDP貢獻來看會比2014年大一些。 我們看到這方面同時,這是相對比較衰退下來貿易順差的增長,實際反映下來,和國內傳統行業內須的疲弱有很大的關聯,包括最近國際市場上的油價、大宗商品在去年下半年以後大幅下調也有很直接的關系。

Q

和訊網

海斌老師,如果基礎設施有增加的話,其實還取決於財政的變化?

A

朱海斌

是的。

Q

和訊網

謝謝您!

朱海斌

取消存貸比不意味管理放松

中取消存貸比不意味管理放松,新巴塞爾協議接棒。[詳細]

朱海斌

朱海斌:降息已至尾聲

朱海斌:降息已至尾聲,半年還有降準。[詳細]

朱海斌

摩根大通:美元加息晚於預期

美元加息晚於預期,中國或提前停止降息。[詳細]

朱海斌

朱海斌:二三季度經濟會企穩

朱海斌:二三季度經濟會企穩。[詳細]

出品人:和訊特稿部

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