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2015/09/21 第 042 期
朱寧資本市場改革不能因股市巨震停下

本期嘉賓041期2015年09月21日

朱寧

朱寧

上海高級金融學院副院長、金融學教授、耶魯大學國際金融中心研究員,北京大學光華管理學院及加州大學擔任金融學特聘教授,加州大學戴維斯分校金融學副教授(終身教職),行為金融、投資、公司財務、亞洲金融市場等方面專家。

主持人

張吉龍:和訊網特稿記者,互聯網金融專欄作家、《中國經濟學人》及《中國分析師》主持人,參與達沃斯論壇、博鰲亞洲論壇等重大活動報道。

經濟泡沫形成的條件

四個泡沫形成的必要條件。一是一定要有創新的科技和新的經濟,二是一定有一個非常寬松的貨幣政策,三是一定有政府的支持,四是一定有缺乏經驗的投資者。從這四個方面我覺得日本當時和中國目前都具有形成泡沫的必要條件。

如何理解地方債剛性兌付

我們看到整個地方債務無論從它的規模、從它對地方經濟增長的速度和對整個金融穩定的影響來講,都是決定性的,從這個意義上來講可以理解政府仍然采取置換的方式,一方面是進一步保證債券的安全,另一方面通過允許政府發行這種自收自負的債務,能夠逐漸的通過時間換空間,保證這種債務能夠得到合理控制。

中國如何防範金融危機

我個人認為有兩方面,一方面仍然要防範金融風險,可能對於整個資本項下的流動仍然要有一定的控制,對於人民幣的匯率仍然要有一定的控制,對於整個中國企業國際國外的投資行為要有一定的建議和管制,我覺得這個仍然從防範金融風險來講是必須的。

股市大跌影響非常大

有些專家認為由於股市規模占整個GDP比例只有40-50%,所以,比很多發達國家的水平要低,所以認為股市大跌對實體經濟沒有什麽影響,我個人不同意這種看法。我認為這次市場的大波動對實體經濟產生了非常大和非常深遠的影響。

Q

和訊網

朱老師您好,歡迎您做客我們今天的中國經濟學人訪談。朱老師,第一個問題是對於今年具體的經濟走勢來說,我們如果具體到GDP數字來說,您認為會比年初預計更悲觀還是樂觀呢,是否會跌破7這個關鍵關口呢?

A

朱寧

我個人覺得從目前這段時間整個全球經濟環境形勢和中國資本市場的變化來講,我肯定對於中國經濟增長速度的預期比年初時要更悲觀一些,是不是會突破7,我個人覺得從統計數據上很可能不會。但大家都感覺到整個經濟的這種現實和統計數據之間的差距也變得越來越大,所以,這一點究竟是不是破七,除了新聞價值來講它並沒有特別重要的意義,更重要的是我們看到整個中國經濟轉型是否能夠順利完成,或者中國現在6%、7%的增長速度是否能夠持續下去,這種經濟增長的質量和可持續性可能比整個經濟增長速度更重要。所以,這一點很大程度上取決於現在資本市場是不是可以企穩,金融風險是否可以防範。更重要的經濟增長點還在於我們是不是有一種創業創新的新的經濟增長點,同時國內的內需是不是能夠在短期內,對於整個經濟三駕馬車另外兩駕馬車的出口和投資的相對走弱,能夠給予相對的支持,這一點還是值得大家進一步關註的。

Q

和訊網

8月份PMI數據已經出來了,數據也不是很樂觀,您怎麽評價四季度和明年的經濟形勢呢?

A

朱寧

這段時間整個中國的數據都非常讓人擔憂,可能有兩個原因。一方面我們必須看到在整個美聯儲量化寬松退出的大的國際環境下,整個全球新興市場都受到負面的影響,這一點並不是中國特立獨行的一個挑戰或者問題。 與此同時,中國又面臨整個經濟轉型的陣痛期,同時,中國最近一段時間資本市場出現大規模的波動,對實體經濟也會產生一些負面影響。這幾個因素疊加在一起,我們看到中國這段時間,無論是外貿數據、PMI數據和整個經濟增長的數據都讓人比較擔憂。但我個人覺得隨著全球形勢逐漸走穩,隨著國內新的增長點逐漸形成和整個經濟轉型的完成,我覺得可能從中長期來講,中國的經濟還是在主要經濟體裏是比較有吸引力或者比較有亮點的,這一點我不是過分的悲觀,我覺得短期確實我們面臨一段陣痛或者艱難的調整,但從中長期來講,我對中國經濟還是持有信心的。

Q

和訊網

您剛才說了中國的經濟,您更看重咱們轉型的情況,您怎麽評價今年我們已經進行了一部分的轉型呢?

A

朱寧

我個人覺得整個轉型最核心的一點,或者新常態最核心的一點,其實仍然是像咱們十八屆三中全會所說的,讓市場能夠發揮資源配置上的決定性作用,從這個意義上講,我們看到很多改變的方向和改變的行為,無論是國企合並或者資本市場的一些創新,其實從整個理念上來講,我們從真正能夠讓市場發揮資源配置上的決定性作用還存在一定的距離。甚至看到前一段時間,股市下跌裏面的這種救市活動,就是這種應對短期股市大跌的這種決定我覺得是非常正確的,但在整個過程中,它采取的手段是否遵循了市場的規律,它的這種做法是否能夠長期的在資本市場持續下去,這些也都值得大家進一步反思和探討,我覺得怎麽能夠在應對金融風險的同時,能夠進一步的保證資本市場自身運行的規律和原則,我個人覺得是非常重要的。 回到國有企業改革,我覺得國有企業改革對整個中國經濟的轉型和進一步的發展非常重要,我們必須要意識到整個國有企業的改革、混合所有制並不只是一種所有制或者財務上的混合,而是對整個國有企業運行機制,公司治理、在市場裏面相對的地位,這種轉型其實是非常重要的,這方面我們進一步深化國有企業改革,還沒有提出更好或者更具體的一些能夠可操作的途徑,所以,我覺得一旦這些金融國有企業改革創新領域的願景能夠真正實現的話,其實還是會釋放出很多對中國經濟增長長期非常健康的這種推動力。

Q

和訊網

朱老師,我聽到您說您對經濟泡沫非常有研究,有人認為中國現在的情況和日本八九十年代的泡沫有非常多的相似點,比如房地產價格和股市的泡沫。您怎麽看待這種說法呢?

A

朱寧

我覺得所有的泡沫都有一些共同之處,我個人去年在《財經》雜誌上曾經有一篇文章《什麽是泡沫》,這裏面我分析了四個泡沫形成的必要條件。一是一定要有創新的科技和新的經濟,二是一定有一個非常寬松的貨幣政策,三是一定有政府的支持,四是一定有缺乏經驗的投資者。從這四個方面我覺得日本當時和中國目前都具有形成泡沫的必要條件,今年我們看到今年股市短期出現的這種情況也可以帶日本式的泡沫的特征,是不是有這種必要條件的情況下一定會出現泡沫呢,這是我們需要討論的問題。 日本和目前中國國內有三大區別:一是日本整個國土面積、國民經濟的規模和中國都不能相比;二是日本經濟仍然是相對比較傳統的市場型經濟,而我國國內是從計劃經濟到市場經濟的轉型經濟;三是人口結構,雖然我們人口也在出現老齡化,但我們人口老齡化的速度和趨勢好像沒有日本當年的老齡化更嚴重。所以,這幾個方面都指出,我們確實有很多形成泡沫的必要條件,但是否真會發生,很大程度上,第一,取決於現在我們整個改革的態勢是否能夠順利的往前推動。第二,也跟全球的金融體系的演變有很緊密的關系,這次量化寬松的退出對於化解一些新興市場的泡沫,或者至少不讓這種泡沫長得更大,至少有一定的幫助作用。第三,跟整個金融改革中是否能夠把風險收益很好的協調起來,這一點是非常重要的。所以,確實有相似之處,但不代表著中國一定會爆發泡沫,或者泡沫引發的崩盤。

Q

和訊網

您認為如果中國現在有這種危險的話,中國怎樣避免陷入日本當年這種經濟增長停滯的危險,怎樣破解這種困局呢?

A

朱寧

今年我出了一本新書,10月份馬上會出版《剛性泡沫》。我們很多泡沫的形成,很大程度的原因是政府在後面支撐這個泡沫,在我國國內經濟增長過程中,其實我們的政府特別是地方政府對於無論是我們地方的房價,無論是整個地方經濟增長速度,無論對我們有一些過剩產能的企業其實都提供了很大的、很有價值的隱性擔保,如果一旦出現任何問題,政府、地方政府、國有企業會替這種投資行為來擔保,這種情況就有可能引發投資者對於自己的投資不負責任,因為他認為風險不需要我來承擔,收益我去享受就可以了,這種扭曲的投資者心態對於形成泡沫是有非常直接的推動作用的。 所以,下一階段的改革過程中,無論是在影子銀行、樓市、股票市場、過剩產能的行業中,政府如何能夠讓市場信服說我會逐漸退出,我對於經濟提供的這種隱性擔保,逐漸讓市場發揮資源配置的決定性作用,這一點是避免泡沫、保障中國經濟健康有序可持續發展的非常重要的一點。

Q

和訊網

朱老師,我們現在看到一個情況,在有些領域,比如像互聯網金融這塊,政府強調要去擔保化,在地方債這塊大家看到又在強化擔保的問題,您怎麽評價這種比較矛盾的做法?

A

朱寧

我個人覺得有兩個原因,我們看到對不同的投資產品,政府采用不同的方式。第一,整個這個行業或者這種產品的規模和對實體經濟的影響,我們看到整個地方債務無論從它的規模、從它對地方經濟增長的速度和對整個金融穩定的影響來講,都是決定性的,從這個意義上來講可以理解政府仍然采取置換的方式,一方面是進一步保證債券的安全,另一方面通過允許政府發行這種自收自負的債務,能夠逐漸的通過時間換空間,保證這種債務能夠得到合理控制。 互聯網金融作為整個傳統金融體系的附加點,或者對於中小企業、居民家庭消費更好的提供補充的一種方式,它的規模也相對比較有限,涉及的單筆金額也相對有限,同時它對實體經濟的衝擊也相對比較有限,所以,在這種新增金融領域裏確實應該允許讓市場更多的發揮它的配置作用。這裏面很大的互聯網金融可能面臨的風險,我在前兩天的論壇裏也講到了,由於互聯網金融利用了互聯網技術,由於金融本身就已經是虛擬化的,互聯網技術其實也是從現實生活中虛擬到整個互聯網的虛擬世界裏,這種虛擬化的金融體系就會對整個監管造成更大的挑戰,更沒法了解究竟有多大程度上資金的安全和項目投資的安全是可以得到保證的,這裏也會引發過去一兩年中無論是P2P平臺、眾籌的平臺有一些新的產品其實有很大的風險,這種風險必須要讓投資者有一個充分的意識,這是第一點。 第二,最後肯定是監管層不得不對互聯網金融產品形成一定的要求,我們在整個互聯網金融創新過程中發現,很多打著互聯網金融旗號的產品實行的是傳統金融服務,如果它進行的是傳統金融的業務就必須要納入到傳統金融業務的風險管理體系中,這一點是金融監管必須要趕上金融創新的步伐。

Q

和訊網

朱老師,接下來這個問題是關於股市的問題。今年股市大跌,您認為這次股市的大跌對經濟的影響到底有多深遠?

A

朱寧

有些專家認為由於股市規模占整個GDP比例只有40-50%,所以,比很多發達國家的水平要低,所以認為股市大跌對實體經濟沒有什麽影響,我個人不同意這種看法。我認為這次市場的大波動對實體經濟產生了非常大和非常深遠的影響,有三個方面。 第一,從最簡單的直觀的角度來講,股市上漲會產生一種財富效應,我在股市裏賺錢,我會把這個錢花到其他領域裏。最直接的方式,我們看到有些城市樓市的回暖一定程度上和前段時間股市上揚緊密聯系在一起,一旦股市下跌之後,不但不會再有這種財富效應,還有很多投資者由於心理受到影響,消費意願受到一定程度的扼制,這對於整個經濟轉型中希望消費能夠對經濟增長產生更多的推動作用是不利的。 第二,我們必須要看到隨著整個傳統銀行體系對於實體經濟支持的有限,隨著影子銀行規模發展到了一個極限,資本市場曾經被賦於了在這段時間幫助解決中小企業融資難融資貴的問題的很重要的一個使命,有了股票市場的發展,可以允許更多的企業通過股票市場進行融資,幫助這些企業能夠更好的發展,一旦股票市場出現了收縮和下跌的話,這種融資的功能就受到很大的影響,這一點也會對實體經濟的創業創新,推動經濟發展的增長點也會產生負面影響。 第三點是更重大的一點,它會對整個中國金融體系,國內還在面臨一種去杠桿的過程,我們希望化解前幾年逐漸積累的地方政府債務問題和國有企業債務問題,國有企業債務的化解很大程度上很難通過債務市場解決,就必須要通過股票市場,比如說股票市場估值提升以後,我們可以通過發新股和增發的方式化解目前國有企業所面臨的債務問題。二十多年前,當時推出中國資本市場的很重要的原因也是幫助國有企業的改革和為國有企業排憂解難,現在一旦股票市場下跌,對於緩解整個中國企業和政府的這種資產負債表的問題,緩解他們的債務問題沒有起到很大的幫助作用。所以,這一點其實股票市場對於中國的金融體系和中國的實體經濟還是有很大的影響,這一點我個人覺得就是防止股市下跌很重要,與此同時,為了保證股市長期可持續發展,註冊制的改革、金融創新的推動,資本市場國際化仍然是非常重要的改革措施,我們不能因為一次改革,因噎廢食就停止了這些領域的改革。

Q

和訊網

朱老師,最後一個問題,著名的風險投資家羅傑斯認為從歷史周期來看,一般每隔七年就會出現一個經濟放緩的情況,最近他在一次采訪中認為說,最近一次的金融危機可能是在兩三年後,最快在今年秋天就會爆發。您認為現在我們有面臨金融危機的風險嗎?

A

朱寧

我覺得確實有這個現實的發生金融危機的風險,從三個層面來講,國際層面每一次美國從寬松的貨幣政策轉為緊縮貨幣政策都會引發全球,尤其是新興市場的經濟出現大幅震蕩,大家印象非常深的就是上次1997、1998年的東南亞的金融危機,2008年的金融危機一定程度上也是因為美國從非常寬松的貨幣政策轉為比較緊縮的貨幣政策,這種資金面上的轉移和整個全球投資者風險偏好的轉移,帶動了整個全球投資者的投資行為的變化,這一點不只是中國,對很多新興市場會產生非常大的影響。 第二,可能很多的新興市場因為在過去一段時間,隨著整個全球資本的寬松,進行了非常多的高風險的投資和高風險的項目,隨著資本的收緊,我覺得現在到了一種大家必須要面對這種嚴峻潮退之後,如何面對嚴峻的經濟形勢的現實,這一點很多的研究都表明,在整個債務問題面前,這種攀升的融資成本對於很多債務水平比較高的國家會產生比較大的衝擊。 第三,我們可能還會看到,這一次全球經濟形勢不同的地方在於,原來我們講的是把發達國家和發展中國家,或者是新興市場國家對立起來,這次不只是發達國家和發展中國家的對立,這次美國和歐洲、日本這兩個傳統的發達經濟的形勢也是對立起來的,基本上是美國經濟一枝獨秀,全世界其他國家的經濟都在受影響,這是整個經濟歷史上之前沒有發生過的,所以,我們也藉由這種沒有經歷過的體驗,所以,各國的政策層、各國的監管層、各國的企業家在這個階段都有一種不知所措的趨勢,這一點也有可能引發整個全球發生經濟或金融危機。

Q

和訊網

如果有發生金融危機的風險,從中國的角度我們怎麽來預防這種風險,或者如果真的發生危機的話,我們怎麽來渡過這個危機呢?

A

朱寧

這裏面有一個悖論,一方面我們看到2008年中國沒有受到全球經濟危機太大的影響,很大程度上是因為我們把“籬笆紮緊”,我們限制任何國際資本流動。當然這麽做,現在我們也可以再這麽做一次,但我們必須要意識到這麽做其實有非常高的代價。我個人認為有兩方面,一方面仍然要防範金融風險,可能對於整個資本項下的流動仍然要有一定的控制,對於人民幣的匯率仍然要有一定的控制,對於整個中國企業國際國外的投資行為要有一定的建議和管制,我覺得這個仍然從防範金融風險來講是必須的。 與此同時,在以上這些工作都做到的前提下,我們必須要意識到改革仍然是化解金融風險最重要的一個途徑,我們只有自身硬了之後,自身的條件過硬之後才不會畏懼國際上環球經濟金融形勢的變化,所以從這個角度來講,絕對不能因為可能爆發金融危機荒廢了我們進一步的改革,所以,無論是從資本項下的開放、無論是從人民幣的國際化、無論是從利率市場化,還有多層次的資本市場的建立,我覺得金融改革仍然得有序、穩步和持續的推動,金融改革可能是所剩的中國經濟改革裏最核心的,也是最關鍵的一個領域,所以,在這方面的改革千萬不能因為可能會面臨風險而放緩甚至停滯,我覺得還得進一步的小步快跑,推動咱們金融改革的進一步深入。

Q

和訊網

謝謝朱老師,今天我們的采訪非常成功,謝謝您。

朱寧

國企改革尚缺具體可操作方法

國企改革尚缺具體可操作方法。[詳細]

朱寧

中國泡沫危機不一定會爆發

中國泡沫危機不一定會爆發。[詳細]

朱寧

朱寧:資本市場改革不能因股市巨震停下

朱寧:資本市場改革不能因股市巨震停下。[詳細]

朱寧

朱寧:目前確有發生金融危機的風險

目前確有發生金融危機的風險。[詳細]

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