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2015/03/24 第 005 期
鐘正生房地產投資增速成最大風險

本期嘉賓05期2015年03月24日

鐘正生

鐘正生

華創證券宏觀經濟研究主管鐘正生,中國人民大學經濟學博士,曾任職中國人民銀行,從事宏觀經濟和貨幣政策研究。

主持人

張吉龍:和訊網特稿記者,走訪光大、聯想等多家國內外頂級公司,參與達沃斯論壇、博鰲亞洲論壇等重大活動報道。

二季度經濟觸底反彈 房地產投資是最大驅動力

一些經濟的先行指標,尤其是制造業的PMI,顯示出經濟有點企穩的跡象,再加上此前信貸集中的投放、新一輪房地產新政也將落地等因素驅動二季度經濟觸底反彈,呈現出微弱復蘇的態勢。

房地產投資增速成最大風險 制造業陷盈利式衰退

經濟最大的懸疑是房地產行業投資的增速究竟能不能做到去年預期的那樣,落在5%到10%這樣一個區間裏面,而制造業由於處於盈利式衰退的狀態,因此不宜高看一線,總體將維持走平的趨勢。

鐘正生:中性貨幣政策有利於提升央行掌控力

貨幣政策看似是走在一個寬松的道路上,但是實際的效果是偏中性,這種中性效果有利於央行打通貨幣政策傳導機制,從而使“寬貨幣”轉向“寬信貸”。

鐘正生:2015年人民幣匯率不會大幅貶值

基於央行是外匯市場上的最大莊家地位,以及人民幣國際化的長期考量,人民幣匯率不看階段性的趨勢性貶值,但是由於受到美聯儲加息的影響,波動的頻率一定會越來越大。

Q

和訊網

各位和訊網網友大家好!歡迎收看本期《中國分析師》節目,這期節目我們請到的嘉賓是華創證券宏觀經濟研究主管鐘正生,鐘老師好。首先請您談一下當前的中國的經濟走勢?

A

鐘正生

其實我在很多場合,在去年年末展望今年經濟的時候,就提出了一個中國經濟可能會走出一個微弱的微型復蘇的走勢,今年的二季度經濟會企穩,下半年會比上半年有個更好的表現。支撐這種走勢的最大的驅動力在哪,我認為中國房地產投資的走勢,因為從去年的10月房貸新政,以及央行連續兩次降息之後,對房地產銷售這塊其實是有提振,當然1—2月份的房地產銷售數據不很理想,也許我們很快就可以看到新一輪房貸新政的落地。

所以一旦房地產銷售起來之後,我們之前常說房地產銷售向房地產投資的一個滯後的傳導,也許這一輪的傳導比前幾年刺激要慢一點,但是這個傳導遲早會有的,所以下半年的房地產投資應該比上半年房地產投資要更好一點,所以這塊是決定今年的中國經濟會走出微弱的微型復蘇走勢主要的驅動力。

Q

和訊網

和訊網您覺得微型復蘇的觸底的時間點是在哪裏?

A

鐘正生

鐘正生我覺得應該是二季度或者今年年中的時候。

Q

和訊網

和訊網為什麽會在二季度呢?

A

鐘正生

鐘正生因為是這樣,你可以看到一些,現在我剛剛也看了一下,現代人很多對一季度經濟是比較悲觀的,因為看到春節前後的所有的高頻的數據,都指向經濟下行壓力還是非常大,其實我們也看到一些更積極的指標,這些積極指標包括:

第一,一些經濟的先行指標,尤其是制造業的PMI這塊,他是顯示出經濟有點企穩的跡象,雖然這種跡象還是比較微弱的,尤其是一個庫存指標相對積極的變化,具體一點展開就是說由產成品庫存開始往下,從2月份PMI開始,原材料庫存開始往上,這樣一種積極組合一般意味著什麽,企業的終端需求在改善了,然後產品賣的還不錯,所以企業備料生產意願起來了,所以加快原材料備存。

所以這塊是一種非常積極的組合,我們在之前看到經濟有趨勢往上拐點的時候,往往都能看到這種積極的指標組合。但是我要補充一點是什麽,這個指標組合它只是必要的條件,不是一個充分組合,所以我們可能還需要一兩個月的觀察。

第二,從去年11月和12月到今年1月和2月,整個的信貸投放是超預期的,雖然很多人這裏面有可能有表外向表內騰挪的因素在裏,但是整體上來看,信貸還是一個可圈可點的,按照以前的經濟規律,信貸的集中投放之後,一般一個一季度之後經濟有可能有更好的表現,所以大概也是一個季度或者略微長一點時滯出來,這是第二點跡象出來。

第三,因為央行連續兩年降息,包括一次全面降準,還有其他的,我們可能沒有看見定向降準,還有各種各樣的註水工具,這些都是走在一個寬松的方向上,雖然實際的效果可能是有點偏中性,去年10月有一輪房貸的新政落地,馬上可能又有一輪房地產新政落地,這個落地的契機當然是1—2月份房地產銷售就非常不好。所以在這些經濟刺激政策之下,經濟也應該有更好的表現出來,不一定有很高的擴張幅度,至少企穩的動力是可以有的。

Q

和訊網

和訊網您剛才說是二季度之後經濟會觸底上行,那麽您認為支撐經濟上行有哪些因素?

A

鐘正生

鐘正生我剛剛已經說了,一個是房地產投資這塊,它的下半年比上半年更好,其實我說的微弱微型復蘇的意思就是其實他上行的動能還是不夠,上升的勢頭還不是很足,但是足以能看出來有下半年比上半年有個更好表現,是這一種意思,並不是我們看到一個非常陡峭微型的反轉。

Q

和訊網

和訊網中國經濟,您能不能談一下今年經濟最大的風險點來自哪裏?

A

鐘正生

鐘正生我覺得還是房地產投資增速這塊,雖然我看下半年房地產投資比上半年房地產投資更好,但是房地產投資的增速,究竟能不能做到去年預期的那樣,落在一個5%到10%這樣一個區間裏面,現在覺得還是需要進一步去觀望的。說句實話去年的房貸新政和央行降息之後,房地產銷售是起來過一波,但是沒到持續的時間會這麽短,而且這一輪房地產銷售的起色其實有一個非常明顯區域分化的特征,就是一二線城市可能是放量的,三四線城市完全沒有放出來,這是一個不一樣的地方,即便是房地產銷售這塊,他未來提振的空間可能也是比較有限。

第二塊,這一輪的房地產調整,好多人說進入了房地產自身的一個大周期,所以很多開發商其實對未來房市的前景是比較悲觀的,即便房地產銷售好轉之後,可能最優的選擇也不是急著拿地,而是更好的去庫存,所以這塊有可能導致從房地產銷售向房地產投資傳導的時滯要更長。所以這塊有可能整體的壓制今年房地產投資的增速出來,這塊我覺得是最大的風險。

Q

和訊網

和訊網對於制造業的走向,您覺得今年制造業會怎麽走呢?

A

鐘正生

鐘正生制造業投資我覺得大致還得看略微走平的一個趨勢,你可以把它理解相對平緩的一條直線。為什麽呢?其實從前年就看出來,制造業的盈利它是有波動的,但是制造業投資一直沒有起來,我當時還專門分析過這種現象,主要原因在於什麽呢?我們即便看到制造業盈利的改善,但是這種盈利改善的原因在哪,我把它稱為是衰退式的盈利,它更多是因為成本的下行,比如說大宗商品的價格的下行,比如說資金利率中樞的下行,它主要是由成本端的下行,而不是因為它產品價格賣的有多麽好,所以這是一種衰退式的盈利,在衰退式的盈利之下,你作為一個企業的優先選擇,其實並不是進一步擴大投資支出的,因為他對未來前景還是比較迷茫,所以我們就看到似乎比較相悖的一個現象,制造業的盈利時有好轉,但是制造業的投資卻一直的低迷不振,可以從衰退式盈利這個角度去解釋它。

我覺得今年的衰退式盈利這種現象可能還會持續,所以制造業投資這塊,我們不宜把它會高看一線,但是也不宜太過悲觀,大概是一個走平的趨勢。

Q

和訊網

和訊網我看您之前有一片專欄文章說,央行的貨幣政策在趨於中性,而且是引而慢發我想問一下引而慢發是不是說意味著降息和降準將會來的比較緩慢,或者說在時間上可能會往後延遲呢?

A

鐘正生

鐘正生我理解的貨幣政策中性未必就是一個央行自己聲稱的就是貨幣政策中性那個概念,因為其實說句稍微中肯一點的話來說,如果把降息降準都理解是中性的貨幣政策的話,其實就沒有寬松的貨幣政策,我的意思是說,看似是走在一個寬松的道路上,但是實際的效果是偏中性,偏中性的原因在什麽地方,我覺得可能主要有兩點:

第一個對當前的通貨緊縮風險的判斷,其實經濟下行的壓力與通貨緊縮的風險的積累是一體兩面的關系,我覺得央行還比市場判斷要相對更加樂觀一點,比如說這一輪的通貨緊縮,如果與上個世紀90年代的通貨緊縮相比,不管是在經濟下行,就業滑坡,信貸萎縮都完全不在一個量級上。所以說他可能對通貨緊縮的感覺沒有我們感覺的這麽嚴重,這個也決定了它對貨幣政策出手的決策要略慢一點,我覺得這是一個比較主要的原因。

當然現在我也知道,政府高層也開始關註,通貨緊縮的風險,尤其是關註會不會形成通貨緊縮的預期,不管你什麽原因造成的,央行其實都是怕通縮預期向實際通縮的轉換,所以這是一個支撐點。第二個支撐點就是說看似寬松,實則中性其實可以從央行流動性管理思路上來說,整個央行的流動性管理,我覺得還是一個中性略偏緊這樣一種思路,怎麽理解這種思路呢?就是說央行可能會評估每一年每一個季度和每一段時間基礎貨幣的一個缺口,根據這樣一個缺口決定註入多少的水,也就是說有多大缺口註入多少水,一點都不會多,但是也不會太少,實際上他保持一種略微偏緊的平衡,這樣略微偏緊的平衡,可能有這樣一個用意,最大的好處在於,央行它對金融機構的掌控力,是實實在在上來了,所以我有時候跟人開玩笑說,去年的央媽、包括今年的央媽,那才是真正的央媽,因為金融機構需要向它去借錢,這個時候給哪個金融機構借錢,給多少量級的錢,什麽時點給他錢,是央行可以說了算了,現在我們很多也討論,為什麽貨幣政策的傳導機制這麽不暢,為什麽寬貨幣向寬信貸傳導不過去,寬信貸其實需要商業銀行去配合,拿什麽向商業銀行配合,如果商業銀行不缺錢,你怎麽讓它去配合。

所以維持一個流動性結構性的短缺的環境,也許是對商行比較有利的地方。我可以給你錢,但是我可以提更多的訴求,所以這個是有利於寬貨幣向寬信貸轉換的。

Q

和訊網

和訊網您怎麽看待央行今年以來在公開市場上的多次操作呢?您覺得它的效果是怎麽樣的?

A

鐘正生

鐘正生其實你如果看央行公開市場操作,正常的它還是一個正常流動性管理的框架,但是你會覺得央行在彌補基礎貨幣缺口的時候,它是蘊含了一定的思路的,比如說我們從去年開始就開始實行的首先是一個SLF然後到MLF,然後我們會看到一年期的再貸款,然後三年期的PSL相繼出臺,你會看到這些產品期限越拉越長,量級越放越多,這個其實是一個小川行長一直想做的,能不能把一些中長期的政策利率品種給打造出來,等到這些中長期政策利率打造出來,中國的一個收益率曲線更完善之後,是不是意味著可以貨幣政策的調控,更多由數量調控向價格調控去轉型,我覺得它是有這樣一個用意的。

但是在打造這些中長期政策品種的時候我剛才也說了央行其實是希望把寬貨幣向寬信用更好的傳導,簡單的說怎麽樣把央行基礎貨幣的投放與商業銀行放貸更好的掛鉤,比如說SLF實際上就是說中小銀行向中小企業放貸越多,可以向央行申請更多的SLF額度,所以這個我給你更多的額度,甚至給你更低的利率,實際上就起到定向引導資金的一個作用。

所以我覺得央行兩個用意,一個是逐漸打造中長期的收益率,然後把收益率曲線完善一下,第二個就是更好的引導資金,就像小川行長說的,去那些最需要錢,可能也最有用的地方。

Q

和訊網

和訊網是否意味著說公開的市場操作在未來會更加頻繁,而降息降準未來在更長的時間內進行釋放呢?

A

鐘正生

鐘正生它有這樣一個區別,現在央行的流動管理工具是非常多的,包括全面降準,定向降準,這是一種流動性管理工具,這個是常規的流動性管理工具,還有一系列我們看到花樣翻新的工具出來,我的意思是央行綜合評估整個流動性環境的緊張還是寬松,然後綜合權衡使用這樣一些工具,比如說結構性的工具和全面降準之間區別在哪?一是兩個釋放的貨幣政策寬松的信號是不一樣的,全面降準當然釋放的是比較寬松貨幣政策信號的,雖然央行一再強調全面降準只是對衝外匯占款的消漲,因此它的中性色彩是趨濃的,但是實際上它傳遞的寬松信號,肯定是比定向的貨幣政策工具要強,這是第一點,傳遞的貨幣政策的信號程度是不一樣的。

第二點它對商業銀行的掌控力也是不一樣的,我剛剛已經說了,定向的貨幣政策工具,可以給商業銀行提更多的訴求,全面降準之後,你商業銀行的放貸能力是擴大的,但是是不是向實體經濟放,向哪個領域放,人民銀行是沒有什麽發言權,也沒有什麽掌控力,這個我覺得也是一個很重要的不同。

第三點不同寬貨幣向寬信貸轉換這塊,我覺得就是定向的貨幣政策工具,至少在一開始的環節是更有效率的,但是最後是不是像小川行長說的,轉了幾轉之後,結構的政策也變成了一個總量的政策,我們不得而知,但是至少在一開始央行是有這樣一個訴求的,所以這兩個工具其實在這些方面都存在著不同。所以央行我覺得才做綜合的平衡。

Q

和訊網

和訊網下一個問題是人民幣匯率的問題,因為今年人民幣國際化這個趨勢很明顯。第二個是人民幣也有一個寬松的預期,您覺得在這兩個雙重壓力下,人民幣匯率會怎麽走?

A

鐘正生

鐘正生一定要說一個走勢的話,我是不看階段性的趨勢性貶值,但是波動的頻率一定會越來越大。我就簡單說幾點我對匯率比較集中的看法。

第一,央行仍然是人民幣對美元最大的莊家,最大莊家的意思是什麽呢?它只有想不想幹預的問題,沒有能不能幹預的問題,關於這點從去年的年底開始,央行就退出常態式的幹預,但是在任何國家,當它匯率出現急劇動蕩的時候,這些國家的央行都可能出來幹預的,所以幹預也只有程度上的不同,沒有說能不能幹預這樣的問題。那這一點其實在之前就表現比較明顯,一旦離岸價貶的比厲害的時候,人民銀行往往選擇拉升人民幣匯率中間價,這段我糾正一下,一旦他的即期價貶的比較厲害的時候,人民銀行可能就拉升中間價,然後經過一段時間持續拉升之後,一般來說,即期價會向中間價去靠攏,也就是說你的市場會向央行回歸,所以這是我們經常看到。

但是從今年春節之後,其實人民幣匯率它有一個持續貶值的過程,或者央行的多頭與市場空頭在持續的較勁,我們看到央行這次持續拉升,其實拉的更加辛苦一點,但是這個辛苦最大因素在哪?關於美聯儲加息預期一個不確定性,所以帶來很多外部的衝擊,但是即便如此,你只要看一個細節,在兩會期間和過後,中國政府開始傳遞可能托底人民幣匯率這樣一個信號,包括人民幣是世界第二強貨幣這樣一個宣誓出來,然後再加上現在包括英國、德國、意大利、法國、韓國紛紛表態支持中國主導的亞洲基礎設施投資的銀行,然後再加上馬上要召開的五年一度的國際貨幣基金組織SDR一籃子的談判,那麽人民幣很有可能進入SDR一籃子,或者說今年就是一個非常好的契機,我說的這句話的意思就是,只要中國政府它對人民幣匯率這塊有訴求,在國際資本市場,它遲早會領悟到。v

所以這塊也就驗證了我剛剛說了,央行仍然是一個外匯市場最大的一個莊家,這是第一點。

第二,你剛剛也提到了,不管是周行長在任還是現在市場上傳的比較多的,哪一位新的行長接任,人民幣國際化都是一個中長期的戰略,我們之前曾做過一個梳理,這幾年人民幣跨凈都是凈輸出一個狀態,就是說輸出去的人民幣要多於回流的人民幣,但是這塊凈輸出的規模是跟人民幣匯率高度相關的,匯率走軟的時候輸出的步伐明顯放慢,匯率堅挺的時候,走出去的步伐就很順當,所以說只要是推人民幣國際化有這個訴求,它對人民幣幣值就是有要求的,不會允許它有太大幅度的貶值。

第三,今年影響人民幣匯率最大外部衝擊因素是美聯儲加息,關於美聯儲加息,我有幾個看法,第一個看法是美國,現在有爭議是6月份加息還是9月份加息,我們這邊認為6月份加息的可能性沒有9月份加息那麽大,不管它是哪一次加息,這一輪美聯儲加息的力度和頻度都將弱於前兩輪,這個是因為美國經濟復蘇的勢頭決定的。

第二點,即便美聯儲加息,歐央行和日央行還在做大規模的量化寬松,也就是發達經濟體它的貨幣政策是分化的,在前兩輪美聯儲加息的時候,其他發達經濟體是亦步亦趨的,發達經濟體一緊都緊,這一輪不是的,美國在的緊,歐日在松,所以從發達經濟體來看,他們其實是一個相互對衝的一個效應。

第三點,從最終的載體來看,大家都比較擔心,對新興市場的衝擊,可能跟上一次金融危機不太一樣,大家現在對新興的市場的看法也不是鐵板一塊,可能在國際市場很動蕩的時候,這些國際遊資可能會全部流出新興市場,但是一旦回過神來之後,他們還是會去做選擇,會去做甄別,也許他們會覺得中國還是體制不錯的國家,至少目前沒有爆出什麽中國會硬著陸的這樣一個風聲,所以到時候可能國際遊資很無奈,很可能也會很快掉轉頭來,所以你從源頭發達經濟體到最終的載體來看,每一個環節其實它都是有一些對衝抵消因素在裏面的。

所以我覺得它對人民幣匯率的衝擊,可能也沒有之前想的那麽強,當然這塊的風險的是有的,也是今年人民幣匯率最大的一個風險,從目前的形勢來看,可能下半年比上半年壓力要更大一點,這是值得我們持續關註的一個事情。

Q

和訊網

和訊網再想跟你談一下對外方面,近期有報道說,東南亞連續兩年直接外商的投資已經超過了中國,對於這個問題您覺得是否意味著東南亞和中國將要展開競爭呢?

A

鐘正生

鐘正生我覺得這個是一個非常自然的過程,也許是政府有意引導的結果,但是某種程度上它就是一個客觀經濟規律的事,簡單說就是中國勞動力成本是在持續往上的,而這個是中國之前對外貿易最大的比較優勢,隨著你比較優勢逐漸的喪失,你必然會有一個產業外遷的問題和制造業外流的問題,這個在之前的日本它也發生過,之前的美國它也發生過,只不過美國現在做的比較好,它有制造業的重塑,日本至今還沒有邁過這個坎。那我們現在能做的是什麽呢?只能在這樣一種被動的環境之下,加快制造業的轉型升級,只有加快制造業轉型升級之後,你在其他方面謀得的優勢,才能更好抵消你勞動力成本上漲所喪失的優勢,這樣整個中國制造業競爭力才有保證。

Q

和訊網

和訊網好,謝謝鐘老師,那我們本期的節目就到此為止,謝謝鐘老師參加我們的節目,也謝謝大家收看。

A

鐘正生

鐘正生謝謝大家!

鐘正生

二季度經濟將微弱復蘇

二季度經濟將微弱復蘇,人民幣不會大幅貶值。[詳細]

鐘正生

房地產投資是最大驅動力

二季度經濟觸底反彈,房地產投資是最大驅動力。 [詳細]

鐘正生

房地產投資增速成最大風險

房地產投資增速成最大風險,制造業陷盈利式衰退 。[詳細]

鐘正生

中性貨幣政策持續

中性貨幣政策有利於提升央行掌控力 。[詳細]

鐘正生

2015年人民幣匯率不會大幅貶值

2015年人民幣匯率不會大幅貶值。[詳細]

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