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2016/02/03 第 030 期
鄧海清2016年是去泡沫後的健康牛

本期嘉賓030期2016年02月03日

鄧海清

鄧海清

九州證券全球首席經濟學家、中國金融40人論壇特邀研究員。

主持人

賈昆:和訊網特稿記者,《中國分析師》主持人,重點關註互聯網金融、新三板、銀行、宏觀經濟等領域。

美聯儲今年或只加息2次 重創做空人民幣勢力

美聯儲加息窗口又一次後移,今年預期加息兩次左右,做空人民幣和股市的國際資本勢力會非常失望。

三大因素致央行放棄降準 貨幣過度寬松或成毒瘤

在匯率保衛戰大背景之下,央行不會輕易動用降息降準的核彈。財政貨幣政策攻防已經互換,要解決中國的結構性問題更多要依靠財政政策,過度強調貨幣寬松或許會成為中國經濟轉型的毒瘤。

熔斷機制催化開門黑 今年將擠掉泡沫迎健康牛

熔斷制度直接催化了元旦後的開門黑,不過,2016年是真正擠掉2015年泡沫之後的“健康牛”,這個牛來源於中國經濟基本面的改善。

Q

和訊網

各位和訊網友大家好!歡迎收看最新一期的中國分析師,這次作客和訊網的是九州證券全球首席經濟學家鄧海清老師,鄧老師您好!我們知道今天淩晨美聯儲宣布決定不加息,您認為他考慮的因素主要是什麽呢?

A

鄧海清

美聯儲每個議席會議都會成為市場關註的焦點,美聯儲到底是加息以及加的節奏是什麽也牽動著整個金融市場的神經,從昨天晚上公布的美聯儲發表的聲明來看,美聯儲對於1月份的加息是非常確定的,時間窗口過去了,是不加。現在等於時間窗口再一次往後移了。 這從美聯儲聲明的表述來看,很明顯,一方面美國就業數據復蘇確實還是在持續地向好;另一方面,油價進一步下跌也使得美聯儲對於通脹回到2%以上的預期稍微有所淡化;第三個因素,美聯儲也在聲明裏表示會關註金融市場波動,由此引發的不確定性風險,也在他的考慮範圍之內。 從整個美聯儲聲明來看,市場對於美聯儲加息節奏會很強很快地預期其實是有所退潮的。認為美聯儲的加息是會傾向於更加得謹慎,相比以前市場認為美聯儲加息會有四次、五次,比較強的預期,現在市場主流預期認為大概就是兩次左右的水平。

Q

和訊網

鄧老師,您覺得就是兩次?

A

鄧海清

美聯儲加息決策其實是隨機抉擇,實際並沒有固化的方式。美聯儲所盯的貨幣政策的加息的矛其實是有兩個,而不像歐洲央行,歐洲央行貨幣政策的矛只有一個就是貨幣通脹。單一貨幣政策的央行加息政策的節奏和步伐,比美聯儲盯著雙矛,就業率和通脹率,這是美聯儲對它的預期要復雜困難得多,因為它盯著的矛比較多。

Q

和訊網

決策聲明對全球金融市場,尤其股市會有怎麽樣的影響呢?

A

鄧海清

我覺得美聯儲的聲明至少會顧及到金融市場的波動,可能對中國這些新興市場國家來講最大的,最直接的影響就是美元走強的預期相對壓力沒這麽大。人民幣匯率接下來保持相對的穩定,所面臨的是由於美聯儲加息所帶來的人民幣匯率甚至所有其他新興市場國家匯率貶值的壓力,是弱化了它的影響。同時,對大宗商品價格也是比較有利的因素,因為大宗商品價格會比較受美元因素,如果美元特別走強,那這可能會帶來大宗商品價格下跌的新壓力。

Q

和訊網

鄧老師,我看它的聲明出來之後,美國很多市場人士感到很失望,您覺得這個聲明對哪些國家最有利,對哪些國家有害呢?

A

鄧海清

美聯儲是為美國金融市場服務的,所以它所盯的貨幣政策的目標或考慮的因素,基本海外因素非常少顧及的,這是美聯儲貨幣政策獨立性的一種表現。從美聯儲的表態來看,毫無疑問,現在做空人民幣的空頭或者做空股市的國際資本悶熱是很失望的,因為美聯儲強勢加息,美元走強,毫無疑問對他們做空新興市場國家的貨幣和做空股市肯定是有個更加有利的環境。

Q

和訊網

您覺得它跟中國股市震蕩有沒有一定的聯系?

A

鄧海清

中國股市的震蕩和外圍的因素,去年“8·11”開始,市場明顯可以看到和匯率因素有比較大的關聯,裏面有個典型特點,每次匯率有大幅波動時,國內股市都會出現暴跌的特征。我自己認為主要還是和預期有關系,因為每次匯率一旦出現波動,可能就會帶來國內資本外逃的很大的擔心,這種對股市來講至少它是個利空的因素。但最近中國股市的變化,應該說它相對在匯率中所占的比重又不是那麽重要了,我們最近可以看到,無論人民幣匯率貶值,股市是跌,人民幣匯率穩住升值的時候它(股市)其實也是跌。所以,匯率對股市的影響倒是到現在沒那麽直接了,反而其他的因素變得更加重要。

Q

和訊網

現在大家都在關註它3月份的加息窗口有沒有關閉。

A

鄧海清

美聯儲3月份的加息窗口很難說已經關閉了,因為美聯儲實際是盯著數據說話的,只要數據支持,他一定這麽幹的,所以,它也只會顧及美國的利益,不會作為全球大國(而考慮)全球利益。所以美聯儲不是世界央行,是美國的央行,這個特征也是使得美聯儲貨幣政策絕對是為美國實體經濟以及美國金融市場做服務的。

Q

和訊網

今日央行召開了關於春節前後關於流動性的會議,表態不會輕易降準,你覺得央行這個出發點主要是什麽呢?

A

鄧海清

自從去年12月份以來,市場所盼的雙降連著兩個月落空,我認為主要是三個原因造成的。 第一,央行的貨幣政策是中性的,追隨著CPI調整降息。去年10月到12月,CPI一直維持平穩,今年1、2月份CPI至少會在1.8%左右,會創出2015年的新高。“在這樣的情況之下,大宗商品價格現在也出現了走穩跡象。CPI如果沒有出現進一步下降,中國央行進一步降息的貨幣政策操作就受到了很大的壓制。” 第二,匯率保衛戰。自從12月份匯率大幅波動,國際上對人民幣貶值有較大預期,而且匯率保衛戰的成功對中國經濟轉型升級成功,跨越中等收入陷阱是大功告成的關鍵一戰。如果是敗,中國是否會重蹈當年的泰國或日本覆轍。市場是有這種擔憂的。所以,匯率可以說牽動著整個市場信心的標簽。 所以,央行貨幣政策操作受匯率因素的影響,雙降一定帶來中國資產收益率價格進一步下降,這會進一步拉大中美或者和成熟市場國家資產收益率差距,從而引發人民幣貶值壓力預期會更加強烈。所以,中國央行認為降準降息不是個優選項。 第三,過去一年半降準降息“雙降”以來,大家已經可以明顯看到,貨幣政策,經濟下行壓力並無大起色。 在2015年年末,我們可以看到一個現象,財政和貨幣主角的攻防互換已經悄然開始了。要解決中國的結構性問題可能更多的還是要依靠財政,而不是依靠總量的貨幣政策工具。再加上目前中國資金成本下降的幅度已經很大。所以,市場價格泡沫也比較大,房地產市場,北、上、廣這種主要的大城市也出現了上漲。所以,過度強調貨幣寬松有可能會引發最壞的結果是,沒有帶來實體經濟的復蘇,只帶來了資產價格泡沫的一個個吹起。這就不會是中國經濟轉型的福音,而會是中國經濟轉型的毒瘤的狀況。

Q

和訊網

春節前降準的窗口已經關閉?

A

鄧海清

從我們的預期來看,央行明顯在匯率保衛戰大背景之下,不會輕易動用降息降準的核彈,而是采取SLF、LMF等等這些所謂常規工具,常規工具的好處是伸縮比較自如,因為很大的問題上,如果在匯率保衛戰裏,動用核彈這種方向有的是不可逆的。如果要進行修正或完善時,動用核彈所帶來的影響比動用其他的正逆回購或者SLF這些貨幣操作,也沒有它的靈活性好。當前來看,資金價格相對並沒有出現非常大的資金緊缺問題。 我們認為,考慮到匯率因素,央行應該並不會輕易動用降準降息這個工具。但降準還是有對衝外匯占款的核心職能,在1、2月份如果出現了外匯占款,大幅度收縮,起用降準進行對衝,我認為也不排除這種可能性。但這只是一種對衝,而不會意味著央行會把市場寬松力度加大,不會傳遞這樣的政策信號出來。

Q

和訊網

鄧老師,您剛才提到匯率保衛戰的問題,您認為現在匯率保衛戰到達一個什麽樣的階段,結束了嗎?

A

鄧海清

說結束還是為時尚早,但我們可以看到,只能說開局這一盤已經完成了,已經足夠驚心動魄的情況,從範圍來看,人民幣蔓延燒到港幣,形成匯率激烈的博弈。在目前暫時兩邊的形勢已經算穩定下來,但國際上離岸人民幣匯率和在岸人民幣匯率都保持相對穩定的利差,不像以前離岸比在岸突然拉出幾百個BP的利差。這種情況已經沒有發生,一定程度上第一階段可以說鳴金收兵。第二階段會什麽時候拉開、拉打,目前來看取決於兩方面因素。 短期因素,中國央行以後在離岸還是在岸市場上都采取了相當多措施,來提升離岸市場人民幣資金價格來抵抗看空人民幣匯率的做法。 從中長期來看,要從根本上扭轉人民幣匯率貶值預期還是在於中國經濟基本面,現在市場對中國經濟基本面形成是有著現實6.8%、6.9%還是非常不錯的增長率。但市場預期又極差,認為這些東西長期來看下到6%甚至5%,市場還是有很多人信的。 如果中國經濟下行趨勢沒有被打破,這樣一種預期或市場看法,加上國際投行機構的鼓吹,國內看空機構的鼓動,這樣的悲觀市場情緒還是會繼續蔓延。現在中國的經濟增長從整個橫向比較還是非常不錯的,但大家預期未來會很差,除非出現比較有利的經濟信號,扭轉超級悲觀的資金外逃預期,中國人民幣匯率真正的“地雷引線”才被解除。 現在形成一個很奇特的現象,美聯儲一天到晚在引導加息預期,從而使美元一步步成為強勢貨幣的預期。中國出現相反現象,經濟還沒有走到那麽壞,但對中國央行放水預期又極其強烈,這又導致中國的人民幣對美元匯率出現非常大的人民幣貶值的壓力。 從這兩個國家GDP增速來看,我們的情況也沒有那麽差,他的情況也沒那麽好,兩個央行不同的引導預期就產生這麽一個結局。這不僅在中國市場發生,2014年下半年開始到2015年全年,美元兌歐元匯率也持續不斷飆升。也是一個很有趣的現象,其實歐洲的經濟和美國的經濟,沒有大家認為的美國經濟就好,歐洲經濟就差。給大家一個基本的術語,去年2015年三季度,美國GDP是2.4%的水平,歐洲是2.2%。和2014年三季度相比,歐洲1.2%,從1.2%上升到2.2%,這對歐盟來講恢復到2002—2006年GDP增速水平,就這麽一個相同的基本面,美聯儲從那時候就開始天天往市場上我要加息了,歐洲市場說我要放水了,我要加大QE,這樣導致基本面是相似的,貨幣面是完全相反的預期,就形成了美元兌歐元急劇走強的格局。 目前這種情況,中國和美國之間又再重演這個故事。現在對中國央行來講,打消中國央行大放水以及中國經濟非常悲觀未來的市場預期引導還是挺重要的。

Q

和訊網

現在有種流行的觀點,就是人民幣資產荒的問題,人民幣的賺錢效應已經不在了,美元走強,您贊同這種說法嗎?

A

鄧海清

人民幣資產荒所導致的中國資產收益率下降而美元走強,客觀上是有這個因素存在的。這是為什麽2015年8月份之後中國人民幣匯率突然一下劇增,因為基本面因素是中長期因素。短期來看,金融市場角度,利率評價,中國和美國之間相對收益率的比較會成為影響一個國家資本流向的要素,2015年6月份,中國股災出來之後,中國出現了類似資產荒情況。同時,中國央行遭受股災之後加大了降準降息寬松力度,從而使得中國債券收益率、其他資產收益率都出現了急劇下降。雖然美國股市也跌了,但跌的很少。相對整個人民幣資產收益率相對美國資產收益率。以前我們比它高很多,現在一下把這個價差拉窄了,大家一算如果人民幣貶值,還不如換成美元,這就是人民幣大逆轉的情況。所以,股市這個問題在2015年扮演了壞孩子的角色,後來發生的人民幣匯率或者其他的很多問題、資產荒的問題都和直接或間接的傳導、感染性的影響。 現在穩住中國的股票市場對於穩定整個市場情緒,抑制中國資產價格再不出現大幅度下降,對穩定市場人心還是有很重要的影響。

Q

和訊網

匯率保衛戰波及港元的問題,有人說有沒有可能重復1998年的金融風暴呢?

A

鄧海清

如果持這種法聽風就是雨的想法,港元或人民幣不可能成為當年的泰銖或1998年的香港,國際流動資本要做空一個國家的貨幣一定有兩個條件,第一這個國家的基本面真的很差,要差到什麽局面,為什麽現在的香港不是當年的香港,1998年的香港發生金融危機,被攻擊之前它的GDP是-3%或-4%,香港內部的失業率也是極高的。當年的泰國也是一樣的,基本面基本是負值以下。現在香港GDP增速在3%—4%左右的水平,這種增長水平在整個香港歷年來是相比2014年有下降,但整體還是處在比較好的水平。 任何攻擊成功都需要有豬一樣的央行或政府,這在每一次攻擊裏都是同樣的,以前的泰國或當年的英鎊都有一些領導在決策層固守僵化的想法和理念,錯失市場反應,做出錯誤的評估或判斷,采取了糟糕的市場措施,承諾對國內資本提供很好的契機。 現在從彈藥角度來看,香港外匯儲備還有3000多億美金,有人做過測算,就算把香港的港幣全部換成美元,香港的外匯儲備都足夠去支付這樣的量。這也是當時為什麽港幣大家都認為要破到7.85之後後來會一發不可收拾,結果到了這個弦上自動就回來了。從做空角度講,中國做空的(資金)裏,國內很多資本和中國國內股市一樣是羊群效應,非常明顯,沒有做過多少實際真正了解,反正就抱著避險心理,倉惶加入進去。這在香港來看是典型的。 香港的聯席匯率制度中長期來看到底可不可取是另外一個話題,但就當前來看,香港的基本面還是香港的外匯儲備準備情況都不足以使得港幣在中短期內立刻有崩潰的風險。所以,港幣目前相對並不存在會重現1998年的可能性。 隨著中國人民幣已經加入SDR成為國際貨幣,香港作為國際金融與貿易自由港地位,它的貨幣繼續維持港幣匯率制度還是未來盯著人民幣,這兩種選項之間到底會怎麽選應該是香港政府根據他們的利益做出權衡。

Q

和訊網

說到投資者都比較關註的一個問題,您怎麽看待最近股市的波動,牛市的邏輯還在嗎?

A

鄧海清

最近元旦以後的市場波動所涉及的因素真的非常多。既有我們熔斷制度出來以後對中國市場,就像方星海副主席所說的,中國散戶為主的市場,熔斷制度指標設計不是非常合理的話,有可能會引發持續效應。這成為新年元旦之後市場“開門黑”直接的催化因素。 到後期,人民幣匯率的貶值,“保萬之爭”,保監會對保險用途監管的重視。到後面“農行北分票據事件”所引發的銀監會對票據資金的督查,中國股票市場這段時間“黑天鵝”實在是極其密集又極其多。導致中國股市的走向和變化基本上已經偏離了基本面,和基本面沒有什麽太大的關系,主要還是一種各種黑天鵝事件導致市場情緒嚴重惡化引發市場劇烈調整。這是當前市場出現大波動的很重要原因。 對目前的股票市場來看,我們認為,至少到目前為止,中國基本面信息PMI改善,大宗商品價格止穩,1、2月份核心指標,對工業經濟有重大影響的負值可能會出現非常大的走向收斂,而不會走向擴大。包括出口也是受益於中國人民幣匯率貶值,這個改善也是非常大的,而且我們認為這種改善還是有中長期的效果。現在財政發力也都會有對經濟有比較好支撐的作用。 現在從整個中國經濟基本面,我們認為,並沒有出現再次大幅度下滑的現象,這個信號至少目前是看不到的。另一方面,經過這一輪已經是第三輪的市場大跌,三次暴跌完之後真是把人心隊伍給打散了。所以,現在很重要的,在市場情緒裏重新凝聚大家對於資本市場的信心。發展融資市場是中國經濟性升級,也是中國資本市場,中國金融體系轉型升級的關鍵一環。我們認為,當前有很多重建市場信心的措施,盡量減少“黑天鵝事件”造成對市場的傷害,而不會被放大渲染,造成市場的恐慌。這是監管上未來可以做的很多工作。

Q

和訊網

針對2016年中國股市的機會和風險,您對投資者還有什麽建議嗎?

A

鄧海清

2016年,我們有個基本表述,2016年是真正擠掉了2015年泡沫之後的“健康牛”,就是未來這個市場會好一定來源於中國經濟的基本面,來源於企業盈利的改善,可能會導致市場重新啟動,而不是以前大家所說的經濟差股市好的“泡沫牛”的情況。這對整個股票投資者的投資風格會有巨大的變化。 以前大家都是作為泡沫牛、水牛時,那就看風口,首先質量越輕的,小市值的越不能吹得越高;第二風口對得越準的熱炒概念被吹得越高。以前大家玩的都是這樣的遊戲。2016年開始,大家又會重新回到企業的盈利,企業並購重組所帶來的整個行業發生局面,從而帶來企業盈利的改變。我是覺得現在這個市場所謂的去產能環境裏,和2005年經歷過的,我們也是在去產能的環境,到後面出現了由於基本面改善,再疊加當時的股改,就是政策面的因素、基本面因素雙疊加帶來的2006年基本面驅動型健康牛所帶來的機會。應該說,2016年,十年一個輪回,我們需要重新把當年這一套投資分析方法或分析框架再回到比較理性的市場環境條件下來。

Q

和訊網

感謝鄧老師的精彩觀點!

鄧海清

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出品人:和訊特稿部

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