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2016/4/15 第 036 期
黃琳三大藥方拯治新三板流動性匱乏

本期嘉賓36期2016年4月15日

黃琳

黃琳

黃琳,北京大學經濟學本科、碩士,中國人民大學經濟學博士,高級經濟師。東吳證券高級經濟學家兼首席宏觀分析師、新三板研究負責人、前研究所所長。民建中央經濟委員會委員,北京市東城民建金融委副主任,北京大學經濟學院碩士生導師。三年大學教師經歷,十二年證券從業經驗,長期從事宏觀經濟及政策、資本市場熱點及創新、新三板市場研究。

賈昆

主持人

賈昆:和訊網特稿記者,《中國分析師》主持人,重點關註互聯網金融、新三板、銀行、宏觀經濟等領域。

新三板分層市場或不買賬 做市商淪為潛在空頭

新三板分層大戲將在5月初拉開序幕,這被認為是能與2014年8月推出做市商制度相媲美的第二波大利好。不過,市場似乎並不買賬,新三板做市指數始終在低位徘徊,流動性不容樂觀。

新三板或成A股試驗田 劉紀鵬稱非註冊制遭批駁

“新三板實行的就是類似註冊制的制度,充當了A股試驗田的角色,等監管經驗更加充足以後,註冊制才會漸進、謹慎的在A股推出。”黃琳稱。

三藥方治新三板流動匱乏 或推出摘牌清退僵屍

黃琳認為,新三板最大的問題仍在於流動性危機,這是投融資兩極分化、嚴重背離引起的,她開出三大藥方:分層後降投資門檻、做市商擴容、最頂尖層采取競價交易。

Q

和訊網

首先歡迎東吳證券高級經濟學家、首席新三板研究員黃琳博士做客我們和訊網,歡迎黃老師!

A

黃琳

好,大家好!

Q

和訊網

黃老師,最近市場都在關註分層方案要出臺,前段時間,三月底,全國股轉副總隋強也強調通過技術調整達到分層的做法行不通,您對分層有何預期?覺得隋總表態傳遞什麽樣的信號呢?

A

黃琳

我覺得分層制度的實施對新三板來說是非常重要的一件大事。因為有了分層以後就可以把這六千多家參差不齊的企業給它分成兩塊,可能會降低投融資的成本,降低監管成本。但是,現在由於分層標準推出來以後,很多的企業都想擠到創新層裏面,擠到創新層他覺得可能更受關註,包括融資更方便。但是有的企業達不到這個條件,就會想方設法讓自己達到那個標準進去,就出現了很多企業跑步進入創新層的現象。跑步進入的過程,如果從財務指標來說,它馬上要去改很難。但是在三個標準中還有一些市值流動性的指標,這個不是嚴格的財務指標,可能存在一定的可操作性。比如說做市商要6家,他現在才有2家,可能想辦法增加更多的做市商。比如有一個指標,標準一指標裏頭要求有股東人數要有兩百人以上,他不夠就要想辦法增加更多的人。 在這個過程中可能會采取一些變通的手法,或者是一些暗箱操作的手法,這樣做實際是不規範的做法。我想如果大家都這麽做的話,感覺這個市場很亂。我想股轉系統監管層肯定會關註這個事情,而且也會阻止這樣的做法。具體怎麽做,大家也都在猜想,我猜想會不會存在這種可能,比如我對你的時間進行一個限制,比如說我對於你某一個時間點以前的數據是可以按照這個數據來進入創新層,後續搞的這些暗箱操作的可能就無效,有可能存在這種新的一些監管措施,我是這麽想。

Q

和訊網

好的。比如說“十三五”刪除了設立戰略新興板的內容,你覺得什麽樣的原因導致了這種結果呢?然後對新三板有什麽樣的利弊呢?

A

黃琳

我覺得戰略新興板刪除,確實在市場上引起了很大的反響。過去大家都認為戰略新興板很快就要推,推出來可能對新三板產生分流的作用,對新三板不利。但是現在“十三五”規劃提出來,裏頭並沒有出現戰新板的內容,我覺得可以從兩個方面來看這個事情。第一,從證監會的角度他們有明確的說法,“十三五”規劃是對未來形勢的判斷,對未來大勢的明確。戰新板還是新的東西,現在條件也不太成熟,也需要去研究,這樣需要研究的東西放在規劃裏就不合適,證監會已經有明確的表述。 但從新三板的角度,我認為新三板實際上它的定位已經承擔了一部分戰略板的掛牌企業職能。咱們新三板的定位在2013年12月13日國務院發文裏頭已經明確提出來,新三板是股轉系統,就是我們俗稱的新三板,它是為中小微企業和創新型的企業提供融資服務的全國性的平臺。這種定位實際上對於戰新板的那些,戰略性成長性的企業來說,實際上也是涵蓋在裏面的。 新三板其實你上新三板,也可以實現你的融資。雖然新三板現在六千多家有很多的僵屍企業,其實真正優質的企業還是能夠融到資金的。比如說九鼎投資還有中科招商,他們都能融到一百多億的資金。這個一百多億的資金到主板市場上去融也是挺難的一件事情,也不是那麽容易。也就是說優質的東西在新三板也能實現你的融資,那麽戰新板的那些比如說國外的拆除VIE的這些企業回歸,他們能在美國上市,比如說在國外市場上上市就很優質。它要是回到新三板來,我相信也能融到資金。所以,新三板本身承擔了戰新板的職能,為什麽還要搞一個新的層次出來。因為你搞一個新層次出來,又牽扯到新的監管,相關的監管措施沒有到位,你再推出來就很匆忙,就會存在一些混亂的局面。我認為,把戰新板寫到“十二五”規劃是合理的。

Q

和訊網

你的意思是說戰略新興板沒有存在的必要?

A

黃琳

也不能說沒有必要,也要看國家對於整個的資本市場未來的設想和定位。至少我想目前來看是沒有必要的,因為新三板剛剛起來,新三板還有一個逐漸發展的過程。如果它在這個過程中逐漸的完善,已經完全承擔戰新板的那些職能,我覺得戰新板就沒有必要推出來。 如果說新三板還有很多不完善的,或者說國家覺得有必要,專門針對那些戰略性的企業再推一個層次,這也是有可能的,但是至少在“十三五”規劃期間是不可能的,短期之內是不可能的。

Q

和訊網

我記得前兩天您在跟劉紀鵬和水皮一塊討論的時候,水皮就說的一句“新三板才是中國真正的創業板”,你認同這句話嗎?

A

黃琳

我倒不完全認同,因為創業板是對那些創業型的企業,但是創業板是有門檻的。 新三板針對的是小微企業,當然也是創業的企業,它的門檻基本上沒有,我不大認同它是真正的創業板。我覺得新三板是針對中小微企業新設的一個層次,目前定位還是場外市場的定位,還不能說它是真正的創業板,我是這樣的觀點。

Q

和訊網

還有一個值得關註的話題,就是註冊制推出這一塊,也有人批評前證監會主席肖剛太激進了,可能是胡搬亂套的國外的經驗。你覺得現在中國的市場註冊制的條件成熟嗎?

A

黃琳

我覺得註冊制現在還不成熟,你看“十三五”規劃綱要裏頭提出來的,關於註冊制的表述是創造條件、實行發行註冊制。這句話實際上就給註冊制做了一個定調,包含兩層意思。第一,創造條件,就說明註冊制現在的條件還不成熟,現在推出來還不成熟,我要慢慢等條件成熟的再推,這是一個含義。第二,它又提的還是要實施註冊制,也就是說當條件成熟的時候還是要實行的,並不是說以後就不做註冊制了。從這句話來說,我覺得可以明確“十三五”規劃期間不可能推註冊制了。並不意味著將來不推,可能在下一個五年規劃裏邊條件成熟時還會推,因為註冊制是資本市場發展的長遠目標。只有推出了註冊制才會讓整個的市場更加健康,讓一些優質的企業能夠得到更好的融資環境,提高整個的資本市場效率,我覺得未來還是要推的。

Q

和訊網

你覺得頂層設計這一塊,他們的顧慮何在?或者說你覺得什麽樣的條件才會成熟?

A

黃琳

我覺得顧慮是這樣的,因為中國的資本市場一開始的定位是為國企解困,為國企解困一開始是一個審批制,慢慢過渡到核準制,核準制實際上還是一個監管層對上市企業,就上市之前進行監管,就事前監管。讓市場覺得所有上市的企業都是經過監管層篩選過的,所以它就會受到爆炒,我們整個的市場泡沫還是比較嚴重,估值比較高。是因為大家認為所有上市的企業都是經過監管層審批過的,相當於監管層給它進行了一個信用背書,大家爭相去炒。如果推出註冊制這個過程中相關的配套監管措施和政策不到位的話,可能會導致很多的投資者會受損失。因為註冊制是從事前監管,把它放到事後監管。只是說對於你的信息,比如說證監會就不再對這些上市企業進行審批,可能放在交易所去。交易所對它的審批也只是看它的信息是不是真實,是不是按照規範的來做,也不會對它具體的財務指標進行更嚴格的審批。它就會把對於上市公司質地的判斷交給投資者,可是我們國家的投資者經過這麽多年大多數是中小投資者為主的市場,我想監管層肯定要考慮這樣的風險,覺得現在還不成熟,暫時往後推。

Q

和訊網

跟證券法有關系嗎?

A

黃琳

證券法必須修改以後才能推註冊制,按照去年的預期,大家認為今年的證券法肯定要修改的,修改完了要推註冊制。就在去年的時候大家還預測今年一定是證券法修改完了就會推註冊制了,但是現在來看即使證券法修改完了,我覺得註冊制也不會這麽快推。

Q

和訊網

黃老師,你覺得註冊制推出對新三板有什麽樣的利弊呢?

A

黃琳

註冊制推出我覺得對新三板應該一個利好,因為新三板大家認為它其實相當於是註冊制的先行者,甚至可以說它就是註冊制的實驗田。因為新三板的掛牌門檻很低,只要是經過兩年的持續經營,經過券商的輔導就可以報給股轉系統可以掛牌了,它其實相當於一個註冊制。如果說主板一推註冊制,可能很多的企業都會跑到主板上去,對新三板來說可能會流失一大批的優質企業。我們知道註冊制並不是說主板就沒有條件了,它也有一定的上市門檻,達到那些門檻的優質企業,可能就不會在新三板上掛牌,它可能就會去主板,這樣對新三板來說有一種被分流的作用。 但是,現在往後推了,很多的優質企業要比較,到了主板比如說創業板或者是中小板需要漫長的上市過程,這需要時間成本各方面的資金成本,他可能權衡一下更願意到新三板來,新三板很快效率很高,而且新三板的融資很方便,如果你企業很優質的話很容易融到資金,我覺得整個的註冊制推出還是有利於新三板發展的。

Q

和訊網

前兩天論壇上劉紀鵬拋出一個觀點,他說新三板實行跟註冊制沒有任何的關系,他的邏輯是說註冊制對應的是A股對應的是IPO,要有融資的功能,新三板上千家沒有流動性。

A

黃琳

當時我們都在下邊,周邊的幾個人也都在議論這個事情。我覺得他怎麽可以說新三板沒有融資呢,新三板的融資量也很大,只是集中在特別優質的企業上面。就像剛才我說的中科招商、九鼎這些都融到了上百億的資金,你怎麽說它沒有融資功能呢?還是有融資功能。只不過對應六千多家這個比例還是很小,只能這麽來說。

Q

和訊網

你覺得對於新三板實行的是不是一個註冊制或者是準註冊制?

A

黃琳

我覺得實際上實行的就是類似註冊制的制度,其實經過新三板這樣一個類註冊制運行一段時間,增加了整個監管經驗以後,再去推註冊制我覺得更好,是更加漸進、謹慎的一種做法,相當於註冊制的實驗田一樣,我覺得它是這樣的功能。

Q

和訊網

黃老師剛才談到分層這一塊,可能被視為新三板最大的制度紅利?

A

黃琳

對。

Q

和訊網

你覺得它的時機是否已經成熟,有可能會面臨什麽樣的問題呢?

A

黃琳

我覺得新三板現在分層時機應該是成熟了,為什麽這樣說呢?新三板現在掛牌的速度太快了,現在已經到六千多家了。六千多家企業現在魚目混珠,整個像一鍋粥一樣混在裏邊,給企業給投資者給監管層都會帶來很多的困擾,首先從企業來說優質和不優質的混在一起都一個標準去監管它,那些就會產生劣弊驅逐良弊,這些差的企業占用了有效的資源,對優質的企業是不公平的,我覺得這是一方面。 第二,從監管的角度來說,這麽多混在一起六千多家都一個標準去監管,你的監管成本非常高,根本就顧不上,顧不過來。 第三,從投資者的角度來說,這麽多的企業六千多家怎麽去找你的標的,你尋找的標的過程就會很復雜。雖然大家說包括股權投資者、天使投資、風投那些私募基金,他們把新三板覺得是非常好的挑選投資標的的平臺,確確實實是這樣。因為他從成千上萬家的企業裏頭,有六千多家企業被選出來掛在這,就說明他們還是比那些沒上的企業結構合理,更加規範。在裏頭挑,可能會降低他們一定的成本。這只是六千多家,未來上萬家更多的時候,實際上它也是很大的池子,如果你還是一個標準混在一起,對他們來說也會增加選擇的成本。 我覺得分層到現在必須分層的時段,現在分層是合理的。

Q

和訊網

在您看來,分層過程中面臨什麽樣的問題呢?

A

黃琳

我覺得分層面臨的問題可能有的企業,就剛才一開始所說的問題。很多企業為了要把自己放在創新層裏擠進去,可能會做很多的操作手法,有些可能都是違規的暗箱操作,這是一些不合理的現象,這個肯定存在的。 分層以後還存在一個問題,對應的制度創新問題。分了層以後如果說流動性還不能解決,包括一些創新制度跟不上的話,可能在創新層也不能實現大家所預期的那種創新層企業融資更方便,流動性更強。當然,可能會要提升,可能達不到大家的預期,它面臨的是一些創新制度的跟進,如果跟不上的話可能會有點落差。

Q

和訊網

在現在的背景下,制度紅利的釋放,前一段時間有個統計新三板接受IPO轉板的企業超過90多家,有些媒體就認為是個大逃離,逃離新三板?

A

黃琳

嗯。

Q

和訊網

你覺得它是什麽原因造成的?會不會對新三板造成打擊呢?

A

黃琳

我覺得沒有那麽嚴重,新三板企業你可能說的是更早的數據,最新的數據我剛查過有一百多家。

Q

和訊網

一百多家。

A

黃琳

公布走IPO的輔導。首先一百多家企業去走IPO,這事可以理解。企業它在新三板平臺裏頭可能覺得本身就是質地很好,因為它是六千多家,整個的估值是低的,流動性又不足,它覺得在這可能融資沒那麽強,不符合自己的價值發現,它可能希望在主板去獲得更高的估值,更多的流動性,融到更多的資金,實現更大的發展,它轉板這是可以理解的。但不能說給一百多家去轉板,就會給新三板造成致命的打擊或者是巨大的衝擊都沒有,你想一百多家跟六千多家比,那還是很小一部分。 而且,這一百多家實際上目前真正實現IPO的也就是新三板轉板出去的,但不是我們嚴格意義上的那種綠色轉板。以前老提的綠色轉板,就是說你到新三板達到一定的條件,不用再走IPO,直接轉到主板去,但現在還沒有這個機制。 它從新三板要轉板還是要走IPO漫長的通道,它這個好像才有10幾家真正實現IPO,這麽小的比例,我覺得對整個的新三板來說衝擊是不大的 。

Q

和訊網

你覺得他為什麽放棄了新三板?什麽樣的原因導致了對整個市場很失望了?

A

黃琳

嚴格來說真正的新三板,從2013年12月13日,國務院發來一個文以後才受到大家的關註,才出現井噴式的發展,時間也就才兩三年。在這麽一個短的時間要讓它給企業融資方方面面提供很便捷的條件還是不可能,新三板最大的問題就是流動性的問題,企業可能覺得估值不是那麽高,又融不到很大的資金,我還是想到主板去,我覺得沒什麽,很正常。

Q

和訊網

有一種分析認為做市商這一塊存在的漏洞比較大,是罪魁禍首。

A

黃琳

我也覺得不能這麽說吧。

Q

和訊網

或者說你覺得做市這一塊有哪些漏洞?

A

黃琳

做市商是這樣的,做市制度是從2014年的8月份推出來。其實做市它也是學習納斯達克的做法,通過做市商的方式來提高三板的流動性,其實還擔當了三板企業的價值發現功能,因為有了做市市場的買賣給這個企業定價的過程,給它公允的市場價格,給它一個價值發現的作用。 做市其實對新三板來說起到了非常大交投活躍的作用,但是我們目前的做市制度還是存在缺陷,存在什麽樣的缺陷?我認為最大的問題就是做市商的做市提供者還是受限制,現在只是券商才能做市。因為能提供做市的機構很少,整個的做市機構,你想提供者少到一個企業裏頭做市的更少,在這個裏頭很難形成相關更市場化的機制,因為券商很少,可以存在共謀,比如說價格擡升,可能有可能。 還有一個問題,券商在擔當流動性的過程中,有的券商甚至把做市作為自營的方式,還要在做市裏頭賺更多的錢,比如到了一定的時候,有可能就想變現,變現利潤就實現了。在這個過程中做市商又少,可能就導致企業的價格大幅下挫。前段時間也出現有的券商就受到股轉系統的警示函,就是因為他們覺得現在浮盈要變現,把股價大幅下挫,引起市場的關註,這都是做市制度帶來的一些弊端。

Q

和訊網

好的,你對這一塊的改革預期是?

A

黃琳

我覺得未來應該要增加做市商。

Q

和訊網

擴容。

A

黃琳

對,擴容,除了券商以外,把公募基金、私募基金,可以股轉性的設一些標誌,但是要讓最符合標準的機構進來做市,讓做市商擴容才會減少做市的暗箱操作,對市場帶來的衝擊。

Q

和訊網

黃老師,前兩天您也提到說新三板的流動性解決之後可能會大有作為。

A

黃琳

對。

Q

和訊網

你覺得流動性怎麽解決呢?比如說現在六千多家企業,能交易的可能超過一半,很多就變成僵屍企業了,這一部分的流動性怎麽解決?他們的下場會怎麽樣?

A

黃琳

流動性現在整個的市場都關註,我們也在關註。股轉系統最近在做一個課題,專門研究新三板流動性的解決方案,在這個過程中,我們發現新三板有交投活躍非常少的一部分,整體的換手率跟主板差得很遠,我們統計去年來看,它的年度換手率新三板30%,主板達到600%,創業板到700%這麽高,差距那麽大,所以它的流動性太差。流動性差的話就會導致交投不活躍,融資會受限,投資受限融資也受限。一個資本市場一定不是說我只是掛上來進行融資,沒有投資怎麽可能融資呢?市場一定是投融資對接,對接的流動性越好才能夠良性循環,才能夠發展。現在它最大的問題就是流動性的問題,怎麽來解決流動性呢?我建議要適當的降低投資者門檻,我們等於是背離的,一方面掛牌井噴,一方面投資者受到很大的限制,等於投融資背離的很厲害,差距很大。現在要想它投資活躍起來,流動性活躍起來,你要增加投資方的數量。投資方的數量第一是投資門檻降下來,因為我們現在的門檻都在500萬資產。比如說在創新層稍微降一點,基礎層再降一點,可以逐漸的降,不用說一下子降的太多,但是慢慢的放,這樣放一定的投資者進來。 把公募基金也放進來,讓投資這塊擴容,把它的流動性增加起來,我覺得這是目前來看容易解決的辦法。未來如果新三板隨著發展,隨著監管不斷的完善,也應該像納斯達克市場一樣再弄一個更頂尖的市場,納斯達克分成三層,最頂尖的那層就是全球精選市場,那個市場采用的就是競價交易。如果我們不斷的完善,分了一個最頂尖的精選層的話,那個層推出競價交易,這樣也會提高整個新三板的交投活躍,這也是一個辦法。還有一個讓新三板內部的層次流動起來,這也是提高流動性的一些方式 。

Q

和訊網

剛才談到僵屍企業這一塊,你覺得僵屍企業他們現在有沒有0交易,他們會是什麽樣的下場呢?

A

黃琳

我覺得僵屍企業是這樣,大家認為你到新三板來就是融資,現在很多的企業掛牌是融不到資金的,一方面是沒有被發現,一方面本身質地不好。其實掛在新三板還是有用的,新三板即使融不到資,掛在新三板就會帶來很多的好處。第一,掛新三板的過程你的治理結構券商輔導以後,你是更加合規合理的治理結構。第二,掛了新三板就意味著你是一個公眾的企業,更容易被市場所關註。第三,掛了新三板以後,你的信用就會增進,因為你經過規範了。很多的企業覺得掛了新三板以後,銀行就願意給它貸款了。過去找銀行貸款都不理它,但是它掛了新三板以後銀行就追著給它貸款。 甚至有的企業,我記得曾經在長江商學院演講的時候,其中有一個企業家就跟我說,他說掛了新三板以後,他的上遊供應商給他提供的原材料都提供最好的了。他就問為什麽過去不給我好的?他說你現在是公眾公司了,萬一我給你提供不好的,抓到你就會抓到我,我都不敢。對他們來說,他的信用增進和上下遊對他的尊重都會帶來一系列的好處,很多的企業在新三板是受益的。 也有可能是方方面面因為自己的效益很差,還是有一定的成本,每年還有一些維護費,交給股轉系統的管理費,有的企業覺得是個負擔,也會存在這樣的問題。將來這些僵屍企業也要看自己的定位,要麽可能慢慢自己在市場上消亡,有可能未來股轉系統推出退市制度。這些企業很差的或者說違規的,信息披露不規範的,讓你退市。前一段時間有一個叫ST羊業,有一個企業因為七年前,當然它不是真正意義上的新三板掛牌的企業,它是更早股份轉讓系統的企業,它一直信息披露不出來,所以現在已經退了。 我想將來可能股轉系統也會推這種摘牌制度,這樣有可能一部分的僵屍企業就會退出去了。當然,僵屍企業也有可能自救,在這待著浪費我的資源,我可能自己努力把自己的業績做上來,或者是尋找一些並購方把它並了等等,這也是它的出路。

Q

和訊網

現在的環境下,你對投資者有什麽要說的嗎?對新三板這一塊的投資風險與機遇?

A

黃琳

我覺得新三板確實是風險和機遇並存,從它的機遇來說,因為新三板是一個新興的市場,而且整個的估值都很低。從投資者的角度來說,你去投新三板的企業可能會獲得比較低的價格,這是比較有利的地方。比如說同樣的企業,可能在創業板和在新三板估值就差得很多,你可能會拿到很低的價格。 從風險來說,因為新三板6000多家魚目混珠因為沒有門檻,我了解的股轉系統最開始希望放水養魚,先讓大家都進來,把這些市場做起來,放水養魚達到一定的規模開始進行監管,監管的越來越嚴,尤其現在監管的券商非常嚴的,現在券商的評價體系等等都很嚴。所以,我覺得這種魚目混珠的風險對於投資來說有可能會投到很差的企業,所以投資者要新三板的企業進行非常嚴格的盡調,保持一種非常謹慎的態度去投資 。

Q

和訊網

謝謝黃老師!

A

黃琳

好的。

黃琳

新三板分層市場或不買賬

新三板分層市場或不買賬,做市商淪為潛在空頭。[詳細]

黃琳

新三板或成A股試驗田

新三板或成A股試驗田,劉紀鵬稱非註冊制遭批駁。[詳細]

黃琳

三大藥方拯治新三板流動匱乏

三大藥方拯治新三板流動匱乏,分層後降投資門檻。[詳細]

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