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2016/6/23 第 039 期
張瑜央行兩招維穩人民幣 空頭或不敢再公開叫板

本期嘉賓39期2016年6月23日

張瑜

張瑜

現任民生證券研究院專題及海外研究負責人、多家財經媒體專欄作家。畢業於中國人民大學漢青經濟與金融高級研究院數量經濟學專業,曾赴美交流。

許禎

主持人

許禎:和訊網特稿記者,曾走進70余家上市公司進行調研,並參與夏季達沃斯論壇、博鰲論壇等大型會議報道,重點關註宏觀經濟及二級市場。

央行兩招維穩人民幣 空頭或不敢再公開叫板

中國央行已經形成中間價和CFETS指數配合的匯率政策組合邏輯。在美元指數呈現確定性走強的情況下,美元漲,中間價和CFETS指數有三種搭配。一是CFETS指數平,中間價跌;二是CFETS指數漲,中間價平;三是CFETS指數和中間價共同承擔,CFETS指數小漲,中間價小跌。

英國留歐支持率發生逆轉 市場風險偏好回暖

目前很多人把本次英國退歐與多年前英鎊脫鉤馬克作對比,認為就性質而言,最相似的歷史案例為1992年“英鎊危機”。1992年9月16日晚,英國宣布退出歐洲貨幣體系。此後,英鎊出現了大幅貶值。

中美貨幣政策或已有默契 7月加息大門關閉

美聯儲加息是一個相對負責任的行為,因為其相當於主動承擔了全球貨幣的錨。而其他幾個主要貨幣,包括新興市場,近期接連競爭性貶值,以鄰為壑。這種情況下,美元作為逆勢中唯一有加息預期的貨幣,擔當起了全球貨幣錨的作用。

Q

和訊網

各位和訊網友大家好。歡迎收看最新一期《中國分析師欄目》,今天走進我們欄目的是民生證券專題與海外研究負責人張瑜老師,張老師,歡迎您。

A

張瑜

您好。

Q

和訊網

張老師,上周可謂是央行超級周,美聯儲、日本央行、美國央行都相繼公布了利率決議,其中,對於美聯儲的決議,您認為傳遞了哪些信號? 張瑜:這次美聯儲的決議核心關註有兩個點:一是在這次決議中的投票,十個人全部投了贊成票,就是延緩加息,沒有加息這個步驟。其實在三、四月份兩次會議上,堪薩斯的聯儲主席一直是一個堅定的鷹派,並且都投了反對票,但以這次為標誌,美聯儲內部的分歧沒有大家想象那麽大,可能後續的前瞻指引會更加具有一致性,委員們的發言會更加統一。 二是關於利率點陣圖,也就是未來一年包括長期的利率展望。在2015年12月加息落地的時候,預判2016年之前加息四次,利率中值是1.375%,在年初的時候是0.875,也就是預含年內加息兩次。這次來看,雖然加息預期還是兩次,整個中值在那個位置,但整個均值大幅下調了,也就是所有委員的加息預期都是往下下調了,特別是長端利率掉得特別厲害,連耶倫自己也明確表態說,對於長端利率的位置其實非常不確定。

Q

和訊網

此前我們一直關註非農等核心數據來判斷美聯儲的利率走向,從今年市場的表現和美聯儲的態度看,您覺得美聯儲加息主要會考慮哪些核心數據或因素?

A

張瑜

長期來看美聯儲的目標一直沒有改變,它就是錨定就業和通脹,就業可能就是以失業率和整個勞動力市場的水平,通脹主要是以PCE和核心PCE這兩個指標來看的,其實它的核心目標一直沒有變。 關於上次非農的大幅超預期暴跌,比如3.6跟預期16萬差得比較大,那次的原因大家也都知道,其實是和美國最大的通訊運營商的罷工事件有關系,雖然罷工事件大概影響4萬就業,加上以後還是低於16萬,那怎麽解釋這個問題?可能是因為當時因為臨時性數據衝擊,可能有一些數據的計算包括擴散效應沒有完全納入進來。但無論怎麽樣,即便當月新增就業的確低於16萬預期,但這至少不是影響核心加息的因素和要素。原因在於,美國整個數據體系非常健全,它包括很多高頻、中頻各種數據體系,不能因為一個單個的高頻數據的波動,就來整個否定或者是懷疑整個美國經濟的運行。我們可能要把眼光放全面一點來看,比如美國整個經濟的消費,私人部門消費基本上占到了全國GDP的70-80%,家庭因素非常重要。家庭消費來源決定消費的一定是收入,家庭收入兩端其實都非常穩定,一端我們可以看到整個的薪金增速為代表的勞動力收入;另一端是以房地產為代表的資產收入,比如前三個月的薪金增速一直都是正增長,很穩定,房地產這方面5月份、包括4、5月份的成屋銷售其實都是大幅超預期的好,整個這兩端沒有問題,後續整個私人消費、私人支出其實都是沒有問題的。所以,美國經濟運行非常平穩,不應該過度將情緒集中在一個小的高頻數據上。

Q

和訊網

您覺得非農數據突然意外下調是美聯儲延後加息的一個招數嗎?7月份加息的概率會有多大?

A

張瑜

其實不應該這麽理解。因為美國勞工部和美聯儲並不是能夠決定這個數據的相關部門,它是分別相對獨立的,而且在美國因為決策而數據造假的行為其實不太會出現,相對來說,因為各個部門都有非常完備的數據模型和數據統計方法,不會因為這樣人為的方式去調整,這個因素應該能夠排除掉了。 7月的加息選項,目前至少美聯儲沒有否認7月加息的list,但從市場預期來看其實大家已經不覺得7月可以加息了,因為現在7月加息概率只有10-20%。如果現在這個時點來看,只距離一個月,即便是美國進行非常急迫的加息預期的鋪墊,可能也來不及做好完全準備了,所以,7月份的加息概率目前來看依然是比較低的選項。

Q

和訊網

近期索羅斯、米勒、狼王和對衝基金大佬都在說當前金融市場已經進入非常危險的時刻,並看好黃金。全球市場是否要真的金融新一輪的金融危機?您有沒有這種擔憂?

A

張瑜

其實有一點,大家都在一直擔憂這個問題。因為從2008年後各個國家都在相應的放水,而且並不是單一的一個國家的行為,是包括歐洲、日本、美國這幾個大的主體,包括中國經濟增速下調一個檔位等等。這個問題背後的根本原因是整個全球人口老齡化的問題,原來每一波經濟增長都有相應的一個主題,那一波的人口紅利在頂起來,最開始是美國,後來是日本,再後來這一波到了四小龍,現在這一浪是中國,但以2013年中國人口紅利也發生拐點為標誌,全球下一波南非、北非包括印度還頂不起來這個大旗,未來這一二十年在人口紅利方面確實出現了斷檔期,所謂的接力棒斷檔。這是一個長期的因素,可能短期單單通過放水並不能扭轉需求方面的問題,可能還是要借助於實際性的經濟結構性改革。但這種改革目前可能在幾個主要國家,除了我們還在努力的嘗試或者努力的推進中,其他包括日本安倍第三只箭就是經濟改革,一直沒有推出來,包括美國和歐洲,美國的復蘇相對比較好,但也比較蹣跚;歐洲目前還在一個泥潭裏。整個來看的話,可能經濟的風險在慢慢累積,但是能否達到一個危機的狀況,可能還是需要一段時間。

Q

和訊網

美聯儲加息會加劇這種狀況嗎?

A

張瑜

其實美國加息相對而言,是美國相對一個負責任的行為。因為它類似於主動承擔了全球貨幣的錨,不然的話可能幾個主要貨幣,包括前段時間新興市場去年、前年開始大家接連貶值,這就是一個互相競爭性貶值,以鄰為壑的行為。這種情況下美元作為逆勢中唯一一個有加息預期的貨幣,是勇敢地擔當起了全球貨幣錨的作用。 而且美國這次加息,正是為了預防未來的風險,這是它這次加息的主要動機。因為和1994、2004年過去兩輪的加息不一樣。過去兩輪的加息,美國明確為了經濟過熱,但這次加息的根本目的就是為了預防未來經濟風險。因為它要使它的貨幣政策回歸常態化,這樣才能以防將來一旦出現風險它還有貨幣政策可以往下降的空間,還有可用的空間。但其實目前已經在地板上了,不能再怎麽用了,這是它這次加息的核心目的。這是我之前一直判斷說,所以美國這次加息就會更加謹慎,因為它的核心目的就是為了防範風險,它就不會因為自己的核心行為,如果自己的加息行為引發了金融和經濟市場的波動其實就是本末倒置了,所以這次的加息一定會和市場做一個良好的預期溝通。

Q

和訊網

其實現在全球經濟還是比較差,很多國家嚴重依賴央行的一些政策,您覺得全球是否已經患上了央行依賴癥呢?

A

張瑜

其實是這樣的,因為這種流動性的一個過度充裕的情況下,一旦有任何邊際緊縮的傾向,其實很多資產,包括投資人這個資產的波動率,你會看到明顯的上漲。其實從去年美國加息預期稍微起來的時候,就能看到整個的全球大類資產波動率會有一個明顯的上行,其實就是大家很恐慌,整個投資者都在用腳投票,通過手裏的交易產品來投票了,表達了他們對這種哪怕是邊際緊縮的預期都會非常恐慌。

Q

和訊網

鄭老師,除了貨幣政策,你覺得未來各國政府還有哪些能夠解決這些矛盾或危機的一些方法?

A

張瑜

實質性的經濟改革,包括日本、國內、歐洲,單靠貨幣政策是不可能的,貨幣政策只能推遲問題,它並不能完全的解決問題,如果要解決問題的話必須還要從內生性的經濟結構來處理問題。

Q

和訊網

今年也是美國大選年,您覺得美國大選對美聯儲決議以及美元走勢有哪些影響?

A

張瑜

其實美國大選對美國貨幣政策或美元走勢沒有直接的相關關系,至少從過去來看是這樣,而且一般來說在大選年裏貨幣政策會相應地避開,不會有一個特別大的貨幣政策調整。但從風險偏好上可能會對美元指數有一定的間接影響,比如如果大選因為一些突發事件,造成了全市場的風險偏好的變化,風險偏好可能會傳導至美元指數的一些波動,從這條途徑來看可能還是會有一點影響。目前來看,民主黨關於希拉裏和桑德斯競選方面,雖然基本上希拉裏已經獲得半數票,但這個票裏其實包括了未承諾黨代表,也就是說未承諾黨代表在7月28號黨代表大會上還是可以改變自己的投票決定的,這部分還是留有一點變數,也就是說7月28號那一天,民主黨、共和黨兩黨是否最終會按照現在的票的結果順利的希拉裏和特朗普出現,還是會各自再出現一些波動,或者意外的一些結果,這個還是對市場上有一點影響的,建議投資者關註。

Q

和訊網

您覺得美元指數今年會有怎樣的走勢?

A

張瑜

從以往的經驗來看,美元指數是一個彈力球效應,從2014年QE退出到加息預期第一次起來的時候,美元指數飆到了100的位置。到2015年12月份加息第一次落地的時候基本是98、99的位置,我們這次第二次加息落地,基本上是兩浪之後的第三浪,我們判斷基本還可以達到98、99的位置,未來還有2%到3%的空間。

Q

和訊網

下面我們聊一下人民幣,一季度貨幣政策報告專欄中提到現在匯率形成機制是以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣匯率,這個怎麽理解?

A

張瑜

如果把這句話落實到最終的各個報價商給央行的中間價報價公式上,現在已經形成了很明確的公式。先說一個報價商機制,其實就是14家報價商大家根據各自的公式會給央行一個中間價報價,然後央行去掉最高,去掉最低,把剩余的取一個平均值,目前是這樣一個相對比較透明,也更加市場化的一個方式。 具體公式上來看,其實就是形成了第二日中間價=上一日收盤價+維持一籃子指數不變的隱含變動。 整體這樣一個公式就是體現了以市場化為基準,參考一籃子的這樣一個宗旨。這樣的一個匯率形成機制基本上就形成了中間價和CFETS(把一籃子貨幣計算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系)兩條腿走路的邏輯。過去我們可以中間價加調控時代,單純是中間價是匯率整個錨定的點,未來的錨可能會多一個,也就是CFETS在整個匯率關註的核心指標體系裏。未來就會形成一個中間價和CFETS兩條路走路的邏輯。

Q

和訊網

其實近期人民幣貶值壓力還是比較大,端午期間我們看到已經跌破6.60關口,如何評估人民幣貶值策略呢?

A

張瑜

其實端午之後的貶值跟前後這樣一個政策組合邏輯不太一樣。比如在3月份到5月底之前是美元貶值的大趨勢,因為一直是鴿派。但當時在美元貶值、美元指數走弱的大背景下,我們選擇的政策搭配其實是CFETS跌,中間價平,因為中間價一直維持在6.45到6.55的窄區間波動,其實沒有對應,按道理美元指數跌我們應該是漲的,但是沒有,我們其實把這個壓力通過CFETS指數下跌消化掉了。因為我們有一個很簡單的聯動公式,基本上CFETS指數的變動可以等於美元指數的變動加人民幣中間價的變動,有這樣一個連等公式。從這個公式上我們就可以判斷,如果美元指數未來呈現的一個走強是確定性的事件,無論它的節奏如何,但趨勢是確定的,未來的CFETS和中間價就有三種搭配。第一種搭配是美元漲,CFETS平,中間價就跌;美元漲,CFETS漲,中間價平,要不就是美元漲,CFETS和中間價共同承擔,就是CFETS小漲,中間價小跌,來共同承擔所謂的美元升值的貶值壓力。 從現在來看的話,其實端午之後我們選擇的組合其實就是在美元走強的背景下,我們選擇的是中間價小跌,就是中間價上行,但是我們的CFETS其實是維持不變的這樣一個組合。

Q

和訊網

其實大家都很關心人民幣匯率的問題,您覺得未來這種貶值會延續嗎?是值得大家特別擔憂的一件事情嗎?

A

張瑜

這次的貶值壓力和前兩次貶值壓力很不一樣的地方或者說壓力比較小的地方有以下幾個原因。 第一,上次8.11匯改整體比較突然,但這次包括央行近期主動讓中間價在美元升值壓力下有一個貶值,用中間價承擔貶值壓力,CFETS是平穩的這樣一個政策組合。其實是主動在加息落地之前來進行一個壓力測試,相當於主動進行的壓力測試,主動應對。從央行應對上其實比以前更為主動也更為周全了。 第二,之前8.11之後,央行無論是通過抽離岸流動性,還是包括在即期市場的幹預,其實都給了空頭一個很沈痛的教訓,空頭這次可能也未必有那麽大的膽量敢再次與央行公開叫對。 第三,這次貶值壓力沒有伴隨著基本面的劇烈惡化。比如我們從結售匯數據來看,結匯差額在過去兩三個月有一個穩步的提升,因為結匯就表示大家願意不願意把美元拿出來換成人民幣,如果願意這樣換,結匯上升了,其實就代表我對人民幣還是有信心的,至少不是很絕望的看空人民幣或者看漲美元。從微觀這樣一個情況來看,這個數據是不錯的。還有一個是企業資產負債表的調整高峰其實已經過了,比如過去幾年,2014年之前,人民幣被動升值太多的時候,很多企業選擇的是資產本幣化,負債外幣化。當美元走強,人民幣有貶值預期的時候,大家都會把資產負債表有一個對向的調整。這樣外債提前償還轉內債,這可能會大量造成當時的一個資產負債調整下的資本外流,但現在看這個調整基本到位了,現在整個以外幣計價的人民幣外債可能沒剩下三四千億美金這樣的,這個量其實已經不大了。還有一個原因,我們包括從出口方面的結售匯率,包括出口的結匯率和進口的付匯率等等,這方面來看數據都還不錯,沒有發生基本的大規模貶值預期的惡化,這和上兩次明確不同。 還有一次美元其實是彈力球效應,第二次的影響本來就比上次包括之前的加息預期要弱化一點,所以,可能這次的美元加息影響會稍微溫柔一些。最後一點,今年其實國內外都是一個大年,比如國內我們7月份可能會召開中央金融工作會議,9月份有G20,美國貫穿全年從現在一直到12月底的大選,中美雙方都不希望貨幣政策或者匯率上發生特別大的衝擊,至少是市場認為大的衝擊他們不想發生。 其實按道理說,在近期人民幣跌破6.6市場情緒沒有太大變化,包括微觀我也盯了一下,微觀的貶值預期起來不是特別明顯。在不引起整個社會包括資本方的恐慌情緒的情況下,人民幣貶值未必是個壞事,因為過去我們跟隨美元確實被動升值太多了。

Q

和訊網

您認為年內人民幣匯率大概會看到多少?

A

張瑜

我們可以做一個簡單的算術題,剛才我已經講過了CFETS指數變動=美元指數變動+中間價變動這樣一個粗糙的公式。在這個公式裏看,我們剛才也說到了,美元指數如果看到98、99大概2%到3%的這樣一個漲幅,對應落到CFETS和中間價這兩個承擔上,比如CFETS就是維持不變,我讓貶值壓力全都由中間價承擔,可以算出一個中間價的理論貶值最大值,這個值基本就在6.75左右,但這是一個最大值。如果當時貶值預期或者恐慌情緒比較高,也完全可以通過CFETS小漲來緩解中間價的貶值壓力,所以這次央行整個應對會更加從容,包括它現在的報價和主要的報價商之間其實也達成了非常好的默契。

Q

和訊網

我再補充一個問題,關於英國退歐的問題。其實現在影響全球金融市場一個大的問題就是英國退歐,您認為這種可能性大嗎?

A

張瑜

其實之前一直退歐民調支持率比例是比較高的,這也是大家這次恐慌的原因。但以前兩天退歐刺殺事件為標誌,馬上支持率就發生了逆轉。今天我特意看了一下,現在留的支持率大概在52%到53%的樣子,已經過半了,退歐的概率已經下去了。可能這次的概率發生了逆轉之後的結果,可能會留得概率相對更高一些,甚至有可能推遲,因為由於刺殺事件的發生,雙方已經停止拉票了,可能會存在一定的暫停公投的可能性,我們也在持續跟進。

Q

和訊網

如果英國一旦退歐,對整個英鎊、歐元或全球貨幣市場有哪些影響?

A

張瑜

很多人拿這次的英國退歐與很多年前,九幾年時的英鎊脫馬克來做一個比較,那次也是一個小範圍意義上的脫歐,是貨幣體系上的脫歐。當時也沒有怎樣,歐洲整個經濟還是原樣,沒有太大的波動,但現在和當時的情況不一樣,當時的情況是德國在加息,馬克走強,英國經濟有一點弱,當時它想通過降息刺激,所以是相當於英鎊跟不住馬克,被動脫的,脫完之後英鎊大幅貶值。但這次的情況其實是整個歐元區深陷泥潭,英國相對好一些。這種情況下如果一旦退了,可能會對整個歐盟的經濟信心造成非常大的衝擊,包括歐元區,包括是否有其他國家效仿,整個信心的衝擊會比當時大得多。所以,通過這個大的歐元區擴散開來整個效應的風險偏好的大幅下降,包括全球可能會開啟避險模式的可能性其實會更高一點。

Q

和訊網

也有人說如果這個事件發生之後可能對全球資本流動會有一定影響,有人說這樣說不定會有利於中國,您覺得對中國市場有哪些影響?

A

張瑜

因為現在我們的資本帳戶並沒有完全打開,可能最直接的影響就是全球的風險偏好間接影響到國內了,如果英國一旦退歐實質性達成了,可能最大的影響就是全球的風險偏好會急劇下降,大家就會傾向於購買避險資產,包括黃金、美元、美債都算避險資產,大家一段時間內會對風險資產不看好,其實整個大的新興市場都算是風險資產。

Q

和訊網

感謝張瑜老師接受我們的采訪,謝謝您的分享。

張瑜

中美貨幣政策或已有默契

中美貨幣政策或已有默契,年內市場難遭衝擊。[詳細]

張瑜

央行兩招維穩人民幣

央行兩招維穩人民幣,空頭或不敢再公開叫板。[詳細]

張瑜

英國留歐支持率發生逆轉

英國留歐支持率發生逆轉,市場風險偏好回暖 。[詳細]

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