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2016/7/01 第 041 期
羅文波A股短期難有單邊行情

本期嘉賓41期2016年7月1日

羅文波

羅文波

羅文波,經濟學博士,中泰證券研究所宏觀策略部負責人,首席宏觀策略分析師,執行總經理。曾任湘財證券宏觀策略部副總、首席宏觀分析師。曾獲得第十二屆“遠見杯”中國宏觀經濟預測第一名。

許禎

主持人

許禎:和訊網特稿記者,曾走進70余家上市公司進行調研,並參與夏季達沃斯論壇、博鰲論壇等大型會議報道,重點關註宏觀經濟及二級市場。

英國脫歐即將衝擊銀行業 或重構全球貨幣體系

聲音:英國脫歐導致資產價格波動的風險尚未爆發,未來會體現在衝擊銀行體系和重構貨幣體系上,目前貨幣政策的主要角力就是中美,而考慮到經濟下行壓力大和全球貿易不景氣,中國央行或降準降息。

房地產投資或重現負增長 經濟L型走勢難保

聲音:央行在9月或12月如果實施寬松的貨幣政策,那麽L型會維持到2017年上半年.而貨幣政策若維持現狀,經濟L型下段很有可能在2017年就會往下移,具體到GDP增速下到6.5%-5%,甚至再繼續往下的空間的確存在。

A股上漲寄望利率下行 短期或難有單邊行情

聲音:當前經濟金融條件更支持結構性行情,場內存量資金博弈不支持權重板塊的持續拉升,市場轉機或在經濟下滑導致的貨幣政策再次進入放松周期之後,而一旦利率下行,A股或有大的指數行情。

Q

和訊網

各位和訊網友大家好,歡迎收看最新一期《中國分析師》欄目,過去半年我們陸續邀請了許多市場分析人士走進和訊,為投資者梳理市場,提出建議。那麽一轉眼半年過去了,在這樣一個節點,我們今天特意邀請中泰證券首席宏觀策略分析師羅文波老師作客和訊,讓我們一起來聽一聽羅老師的精彩分享,羅老師你好!

A

羅文波

主持人好,各位和訊的朋友大家好!

Q

和訊網

首先第一個問題,也是目前投資者最為關註的“黑天鵝”事件就是英國脫歐事件,外圍市場也是一片哀鴻,中國A股也是一度受到牽連,你覺得為什麽一個國家的選民公投對全球市場產生如此深刻的影響呢?

A

羅文波

這個事情應該是發生了一個非常戲劇性的變化,無論是國內還是海外,在英國公投之前大家都覺得英國應該不會脫歐的,原因很簡單,英國脫歐的成本可能會很高,在貿易上、貨幣上以及體系上市場的預期是不脫歐的。但是經過公投之後雖然後面的事情有波折,但是從實際程序意義來講,英國第一次脫歐從民意角度來講已經是板上釘釘的事情。

之所以這個事情對整個金融市場影響這麽大有幾個原因。第一,英國的經濟在全球占比還是比較高,他僅次於現在目前的德國、日本、中國以及美國,整個前期大經濟體老牌資本主義國家他的貿易量,金融體系在全球影響的位置,以及現在外匯,無論從貨幣、經濟體量、貿易來講它都應該是全球前十,甚至某些指標前五的大經濟體。所以,他的政治變化,就是在經濟體系裏的變化會導致整個金融體系、貨幣體系以及貿易格局重新再分配,這就是給全球經濟、金融體系帶來衝擊。

我們再看這個衝擊有一個背景,這個背景也是非常獨特的,就是目前處在2008年金融危機之後,全球救助的經濟指數點,美國退出QE寬松貨幣政策進入一個緩通道,日本、歐洲繼續寬松,但是全球經濟增長是疲軟的,IMF、世界銀行對全球經濟的預測不斷地下調,所以經濟不斷下調就意味著盈利狀況,全球金融體系,包括資本流動的東西都非常脆弱,你回頭來看看的話,我們已經經歷了很多了。最典型就是我們春節前後的日元大幅度波動,跟歐洲、日本金融體系的風險,當時應該是在德銀衍生品市場受到去年三季度、四季度大宗商品的波動以及金融市場的波動,導致德意誌銀行外匯衍生品頭寸、衍生品頭寸大幅度的波動,從而影響了整個金融體系的穩定,所以那個時候雖然中國的股市是休市的,但是外匯市場受到非常大的衝擊。

反過來看英國是一樣,英國如果是脫歐,在法律意義上,在經濟意義上如果成立,那麽英鎊的全球地位,英國在貿易格局裏面的波動都會使得市場預期出現大幅度衝擊力再定價,這個再定價的過程體現金融資產價格上面,具體體現就是英鎊、美元、日元、歐元這四個貨幣長期博弈,一旦大幅度價格波動,接下來大家的風險偏好率急劇下降,國債市場、大宗商品市場,實體經濟的貿易跟實體經濟服務狀態都會產生一直的波動。

在全球經濟都非常疲軟的過程當中,這種衝擊對整個金融體系影響非常大。現在貨幣體系處在一個非常強的懸崖邊上,什麽懸崖邊上?就是你的貨幣只能成功不能失敗。為什麽這樣來講?像日本、歐洲經濟不行,貨幣經濟已經完全失效。美國的貨幣政策還有空間,預期會有加息通道,幾年加了一次,但是他的長期基本利率也維持在0附近,其實它往下的空間也不大。

所以,反過來再看美聯儲加息的這個問題上,耶倫表述的時候,她強調兩個註意。一個註意就是美聯儲貨幣政策犯了錯,那我們再繼續進行反過來逆向操作的時候,只有進行量化寬松;如果是我們犯了錯,那我們價格供給的空間是不大。所以,這種背景之下,尤其是經濟往下走,貨幣政策空間幾乎沒有騰挪空間的狀況之下,產生如此大經濟體波動的一個影響,那麽使得全球市場價格,包括貨幣市場、大宗商品市場、其他國債市場都出現一個大的波動,我覺得挺正常的反應。

反過來看國內的反應好像比較弱,體現在兩個方面:第一,人民幣匯率這個過程當中,經過前兩次貶值之後,現在整個價位其實並不是特別高估的。

第二,利率,歐洲的那邊一旦出了事情,大家在貨幣體系反應的本能就是去買日元,日元在整個美元指數占比權重大概13.6%,所以在這個過程當中日元往上走,會壓倒普通過程當中貨幣體系出現了危機,美元往上走的一個幅度。所以反過來,美元實際上走強,對人民幣升值的壓力並不是特別大,本身美元就從年初到現在處於非常低的位置。

人民幣原來定價的時候是主盯住美元,後來漸漸進入一攬子貨幣,開始權重逐漸增大,其他新興市場相對於人民幣兌美元貶的更多,其實反過來說,除了美元、日元之外這些貨幣裏面,人民幣相對其他國家來講還是比較好的。而且我們現在如果從股市的角度來落地的話,我們的股市經過過去兩年的下跌,現在處於一個價值中樞的位置,這個地方大幅度波動的空間也不是特別大,大家就出現這樣一個景象,海外的資產價格跌得稀裏嘩啦,國內的股市好像反應非常得弱。

但是我擔心的問題是什麽呢?第一個問題對英國脫歐導致資產價格波動之後,對銀行體系的影響現在還沒有暴露出來,這個影響應該分為三個層次。表現第一層面的價格波動,比如外匯市場,國債市場,這些第一層面的波動現在正在發生。第二層面的波動是銀行體系的波動,因為歐洲、日本銀行體系持有大量衍生品頭寸,他的衍生品頭寸是受到低成本,國債、外匯、期貨,他們的頭寸為標的,一旦第一層面資產價格出現大幅度波動,他的衍生品定價體系可能會出現巨額匯兌的損或者是益,但這從目前觀察層面來講是很難發現影響是多大的,而且這個反應是沒有出來的。

我們上周寫了一個報告就是“謹防英國脫歐打開日歐體系資產價格大幅度波動的黑匣子”因為銀行裏衍生品的頭寸都是一個黑匣子,它們如果不出事,你不知道衍生品頭寸有多大,只有在資產負債表報出來虧損時,你才知道資產價格的影響對他頭寸的影響有多大,這就是為什麽德銀在三季度、四季度巨虧,我們金融市場反應是在一月份,二月份的一個重要原因。所以我們覺得英國脫歐發展過程,現在僅僅停留在第一階段。第二階段影響程度有多大我們是不知道,而且很難度量,肯定是有。

第三個層面,如果是第一個層面,第二個層面過渡完了以後,就是第三個層面。第三個層面的影響全球一個貿易體系的重新定位,表現為貨幣體系的重新定位,比如說日元、歐元、英鎊、美元、人民幣,全球外匯市場,清算交易市場這個儲備貨幣體系裏面份額如何再分類也是有一個過程。再接下來更強的影響,影響英國全球經濟地位或者霸權的地位,或者金融市場在全球的地位,這幾個地位一個個地來,從快到慢,從第一層、第二層、第三層可能慢慢延伸。這是對英國脫歐影響短期、中期、長期的看法。

Q

和訊網

其實我們也看到,最近央行降準的傳言,您覺得近期中國人民銀行會降準嗎?

A

羅文波

現在我們寫過一系列報告,大家有興趣可以看一看,關於日元寫了四個報告,這四個報告就是把全球的經濟,我個人覺得已經解釋非常清楚了。第一個就解釋了,日元為什麽在每次出現危機的時候都會升值。第二篇解釋了為什麽全球貨幣政策是無效的。第三個為什麽貨幣發多了,不一定通脹。第四個解釋了現在全球經濟、政策以及方向以及原因。

現在我就講講第四個,全球一個經濟著力點。現在全球的經濟,我們報告的名字叫“三國演義”,“兩個看客”,“兩個主角”,四大經濟體,日本、中國、美國跟歐洲。日本跟歐洲顯然是兩個僵屍,貨幣政策不停地放,歐洲每個月現在購買800億的國債,日本每年80萬億日元的國債購買,就QE的釋放。但是對他們通脹來說已經處於底部起不來了,通縮的東西很難改變,意味著日本跟歐洲處於兩個“僵屍”的經濟體。

那麽反過來看,全球經濟最有活力是中國和美國,第一,中國的貨幣政策還有比較大的操作空間,包括居民部分的杠桿率,政府的杠桿率也都是有加空間的,包括周小川、國新辦還是強調我們居民的加杠桿,但是這個杠桿加到最後,結果是怎麽樣我們不知道,最起碼這部分的杠桿是可以加的。

第二個所有的經濟體裏面相對強勢的還是美國,因為美國的經濟雖然比危機前差很多,但是它本身的就業、資產價格或者其他的一些景氣指數都顯示美國的經濟,雖然不是特別地強勁,但還是維持了比較平穩的狀態。

現在全球來看,現在整個貨幣政策角力就是中國跟美國,反過來看這一輪全球大宗商品價格,包括鐵礦石、銅、大宗商品或者石油其他的過程當中,最一個核心的問題就是,1月份我們信貸超預期,加上3月份周小川我們房地產市場去庫存,這兩個政策導致了全球流動性風險偏好的急劇上升,它把日本、歐洲、美國、中國原來投放大量的貨幣,全球的流動性(因為負利率)非常充沛,讓這個東西激活起來,風險偏好提升了。所以,原油價格從30元/桶漲到50多元/桶,銅、鐵礦石都是一樣的。在這個過程當中,全球處於通縮的過程當中,中國經濟部門加杠桿,把通縮的力量給打開,強扭到一個通脹裏面去。

你反過來看中國的貨幣政策也是一樣,3、4月份中國的房地產商投資整體達到了7%調頭往下走的時候,如果你的貨幣即使不放松,很容易看到,我個人覺得,如果是貨幣政策維持現狀或者是在偏緊,在年底的時候,很有可能中國房地產投資單月增速會回到零附近甚至是負的。為什麽這麽來講?就有一個核心指標你可以觀察一下,中國2015年的整個商品房市場銷售面積大概是12億平米,12億平米就意味著我們每個城鎮居民要增加1-2平米的人均面積。而我們人均居住面積的存量應該是35-37平方米,這是統計局官方統計口徑,還有好多小產權房,福利分房沒有統計到裏面去。也就是意味著三口之家居住面積應該在100-120平米之間,其實基本上這樣的需求完全達到飽和,也就是如果僅僅考慮到還貸或者改善性需求的話,很難讓中國在未來很長時間裏面維持每年銷售12億平米的水平,也不知道每年銷售會降到8億、9億還是7億,但是這個12億肯定是不夠的,也就意味著你每年銷售12億平米數據要回到8億、回到9億。那麽現在每年房產投資數據增速,數據存量還要往下走。

反過來看什麽?現在所有的人都講,甚至宏觀,政府官員都講中國的經濟是L型,我覺得L型是扛不住的。如果貨幣政策下半年9月份或者12月份,就是一季度之前放,那麽這個L型可能會維持到2017年的上半年,如果下半年貨幣政策不放,維持目前的現狀,我覺得很有可能在2017年,我們經濟的L型下段就會往下移。所以你反過來看,如果政府發現了我們房地產市場投資往下走,一線城市已經降下來,無非就是二三線城市。去年一線城市的火爆,加上政府強行推的去庫存導致房地產開發商,把存量這個庫存加速解決掉,所以導致房產投資增速網上反彈。但是你如果一線城市銷售下來之後,二線城市、三線城市同步跟上,考慮一到兩個季度之後,我覺得下半年房地產投資又回到零附近。回到零附近,制造業投資是房地產投資下遊需求的一個附屬行業,基建投資很難維持在25%,政府部門、居民錢都有,包括PPP這些東西都可以來做,但問題是基礎設施,現在公路、鐵路、交通運輸、機場一旦飽和,你再往下投的時候,你會發現,你標的投出去容易,但是產生現金流跟回報率是非常困難的。一旦你投資回報率低於現在的國債沒有人願意要的,因為你政府的背書顯然沒有國債後面的信用倍數高,你企業來投你的PPP項目承擔的風險,我不如買十年期的國債。

所以,現在出現這樣一個悖論,你錢是有,但是隨著你投資的額度越來越多,投資的領域越來越廣,收益率是越來越低的,那麽就意味著你強行投是可以投進去的,後遺癥會很大,你現金流會變得很差,邊邊角角的東西會變成現金流,現金流、固定資產折舊,你會發現一堆的壞賬、爛賬,這是非常大的問題,也就意味著中國基建投資很難維持目前位置很久。所以,我個人觀點認為,中國經濟可能在6.7%、6.8%這個位置中樞裏,L型很難維持得住。下到5%~6.5%再繼續往下,往下走的空間的確有。

反過來看政府,如果政府在“十三五”保持6.5%年均增長,那麽意味著一旦房地產投資往下走,政府往上推舉經濟的力度就會加大。如果全球貿易受到經濟不景氣和英國脫歐的影響,那麽你的外匯帳款,銀行信用派生就會出現弱化,政府降息、降準這個貨幣政策可能會有。

Q

和訊網

老師剛才您提到貨幣政策可能有一些變化,有人說A股市場其實還是很大機會的。最起碼因為美聯儲加息政策可能會往後稍微延遲。再加上英國利空落地之後,市場上會有一些平靜期,那麽你怎麽看年內的A股市場走勢呢?

A

羅文波

從A股市場整個分析框架思路,在2008年-2012年這個區間作為一個分界點。在這之前、在這之後是截然不同的,這些大家也是市場漲跌的理由非常多,從傳統嚴格意義上策略框架裏面講就是三個。

第一個就是市場流動性,第二個就是企業盈利狀況,第三個就是資金利率成本。其實我們來看這三個指標思路會變得非常清楚,我們隨著2012年到目前為止,整個房地產投資,固定資產投資增速一個快速下行,實體經濟對資金吸納度是越來越低。但是政府為了維持經濟的增長,不停地降息降準,不停地投放貨幣,把整個流動性推得非常好。所以,大家無論是股災之前,2000點還是目前的位置,大家第一印象就是流動性非常充裕,銀行的錢多,保險的錢多,身邊的人錢也很多。所以,從這個角度來講流動性是非常充沛的,這是共識。

第二,企業盈利,剛才我說的經濟6.7%,6.8%即使能夠維持得住,那麽就意味著你工業、企業的盈利狀況,這個月我沒記錯的話累計應該是3.5%,那麽維持在這個位置波動概率很低,3.5%、4%或者到2%這個區間短幅的波動,如果經濟維持在6.5%,能夠維持L型的話,也就意味著從短期年內來看,經濟大幅企穩或者企業盈利大幅上升的概率是非常低的,不排除我們某個行業、子行業或者某個公司盈利可以維持非常高,但是對於整體企業盈利,A股甚至上市公司來說盈利可能維持非常平的狀態。所以說企業盈利對股指的推升我覺得概率是非常低的。

第三,我們寄希望的東西就是利率成本上,現在回頭看看我們國債利率大概是2.8%-2.9%這是一個非常大的問題,一旦經濟增長維持一個常態或者非常平的速度時,所有大部分企業像銀行、像地產很多企業盈利都是平的。在平的市場波動過程當中,它就不停地殺估值,使得所有的藍籌,類似債券估值非常得便宜,你漲跌就靠分紅或者現金流。所以,資金利率在這個過程當中波動就會使得你這個指數波動時,資金利率成為指數波動一個重要驅動力,這是從股票定價來講。

回過頭來我們想想,所有的市場一個指數上漲或者有行情的表現,或者股價的漲無非就是資金源源不斷地來買,所有企業盈利狀況、流動性、資金利率其實就是把市場預期引導出來形成一個趨勢。比如我覺得出現了一個資金利率現在是2.8%--2.9%,這個趨勢可能是貨幣政策進一步放松,這個利率會到1.5%或者2.0%,也就是說你有100個BP貨幣操作空間,那麽這種預期之下。市場可能就會出現一波行情。

如果沒有這麽強的預期,那麽市場可能很能出現一個行情。這個預期不僅僅是在資金利率上面,有可能是企業盈利狀況,大家都覺得今年下半年經濟會回到8%,回到10%,會出現大幅度的上升,所以這種預期也會引導源源不斷地往股市裏流,或者是大家覺得流動性接下來會進一步增多,我身邊的錢,銀行保險的錢可能會更多,這也會導致流動性源源不斷地進市場,導致股票指數上漲。

我們上面分析了幾個因素,很顯然,現在的利率市場能夠引起大幅度波動的因素就是資金利率,預期盈利可能就是平的,流動性預計是很快,他的邊際改善或者邊際預期變化是很低的。所以,現在唯一能夠引起市場波動的就是資金利率。

羅文波

英國脫歐即將衝擊銀行業

英國脫歐即將衝擊銀行業,或重構全球貨幣體系。[詳細]

羅文波

房地產投資或重現負增長

房地產投資或重現負增長,經濟L型走勢難保。[詳細]

羅文波

A股上漲寄望利率下行

A股上漲寄望利率下行,短期或難有單邊行情 。[詳細]

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