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置換操作無法替代基本面和政策面—華創債券日報2017-12-07

2017-12-07 20:32:47 和訊名家 
  利率債投資策略:國開行債券置換操作對市場情緒起到短期提振,但是並不能改變基本面和政策面對債市的利空影響,未來仍需觀察國開置換操作的可持續性和資金面、政策面對債市帶來的壓力;11月經濟數據保持穩定難以對債券收益率形成趨勢影響,繼續關註資金面和政策面的潛在風險。目前的交易機會來自於置換操作,其穩定性有待驗證,參與交易的投資者應註意安全邊際,快進快出。

  第一,周四國開行開展債券置換操作,以160208置換170215,置換規模60億,被置換券(170215)置換價格為97.63元,最終置換券(160208)招標結果4.6793%,全場倍數1.23。置換招標結果顯示投資者置換意願較弱,市場悲觀情緒相較前次招標(11月28日)明顯改善,帶動170215現券收益率盤中快速下行2.5BP,尾盤10年國開交投活躍;10年國債交易略有放量但是收益率並未明顯下行,其他期限品種的利率債收益率並未出現明顯下行,利率曲線更加平坦。

  考慮到置換操作將逐步改變其整體融資結構,未來置換操作的持續性有待觀察,且置換操作並不改變市場基本面和政策面對債券市場的影響。下周資金面壓力壓力將逐步顯現,且監管政策落地速度加快,債市依然承壓。

  第二,11月經濟數據預測:11月工業、投資和消費增速預測過程主要基於我們前期大數據看宏觀系列專題,並結合今年以來經濟呈現的新特點,對指標選擇和預測結果進行微調。工業方面,11月環保限產使得高爐開工率、電廠耗煤等數據明顯下滑,此外卷煙產量增速季節性下滑也拖累了工業增速表現,我們預計11月工業增速或將由10月6.2%降至6%。投資方面, 11月工業企業利潤增速將小幅下滑,此外11月百城土地成交同比增速環比下滑較多,因此我們模型顯示11月投資同比增速將從上個月的7.3%回落至7.1%的水平。消費方面,11月石油相關和網絡消費均有不同程度增長,進而導致整體消費同比增速會略有上升,我們預測11月社零同比增速將由上個月10%升至10.2%。因此整體而言,除了限產提前導致工業增速下滑外,10月整體經濟數據依然呈現出不錯的態勢,經濟依然具有韌性。

  第三,近日3個月存單發行利率破5%,銀行願意發存單而選擇成本更低的質押式回購主要有以下考慮:(1)銀行負債端有中長期資金需求,融入資金期限過短將會加大錯配壓力,進而導致流動性風險加劇。(2)存單與質押式回購市場資金來源和屬性不同,存單價格高於質押式回購資金價格長期處於正常狀態。(3)流動性收緊背景下,質押式回購資金價格便宜但難求,穩定性差;存單價格貴但易獲取,在跨季、跨年方面更具優勢。

  總的來看,銀行有逐步增加負債端穩定性的需求,可以通過發行存單方式來完成,若采用滾7天方式則會加大期限錯配壓力,導致流動性風險加劇。另外,當銀行面臨較大的資金壓力時,在“資金貴但易有”vs“資金便宜但難求”的選擇上,銀行大多會選擇忍痛活下來,在利率高位選擇發行同業存單。

  利率債市場展望:置換操作無法替代基本面和政策面

  周四,央行繼續暫停公開市場操作實現資金凈回籠,國債期貨低位震蕩,尾盤收跌。下午4點國開行開展債券置換操作,置換結果顯示市場樂觀情緒有所恢復,10年國開現券快速下行,5點之後市場交投依然活躍。截至交易結束,10年國開收益率較前一交易日下行2.5BP,10年國債收益率基本持平。展望後期,需要關註以下幾點:

  第一,國開置換招標結果顯示投資者置換意願較弱,市場悲觀情緒相較前次招標(11月28日)明顯改善,帶動170215現券收益率盤中快速下行3BP。但是國開行置換操作的持續性有待觀察,且置換操作並不改變市場基本面和政策面對債券市場的影響。具體來看:

  (1)置換結果顯示市場悲觀情緒有所修復,持有215意願較強。本次置換操作國開行以160208置換170215,置換規模60億,被置換券(170215)置換價格為97.63元。最終置換券(160208)招標結果4.6793%,全場倍數1.23。從招標利率方面,由於被置換券170215招標定價是4.7064%,招標前二級市場價格4.7650%;若按照等角交換原則並考慮久期因素,160208的中標利率和二級價差應該在39BP左右,如果按照二級市場4.59%計算,160208的中標利率大概在4.2%左右,本次中標利率為4.6793%,說明參與者對160208並不看好,交易情緒較弱,更傾向於不要置換,而是持有170215。從招標倍數來看,本次招標全場倍數1.23;11月28日招標全場倍數5.41,說明市場置換需求較弱。綜合招標價格和數量結果,說明參與置換的投資者對170215後期走勢較為樂觀。

  (2)置換量增加及置換券期限增加對本次置換結果也有一定影響。一方面,本次置換規模從之前的15億上調至60億,由於本周市場情緒已有所緩和,市場換券意願減弱,規模增加將進一步擡升招標利率結果並減小招標倍數;另一方面,本次置換券160208久期1.2086,上次置換券170203久期0.1288,因此本次置換對於縮短賬戶久期和置換券到期減少賬面虧損的效用有所減弱,導致市場置換需求偏弱。

  (3)置換結果對市場情緒起到一定提振效果,尾盤交易活躍,但是僅限於10年國開;10年國債交易略有放量但是收益率並未明顯下行。招標結果公布後,170215收益率從4.765%下行到4.74%,之後進入震蕩盤整,尾盤交易放量說明置換為市場帶來短期利好。但是除被置換券外,其他期限品種的利率債收益率並未出現明顯下行,交易依然清淡,國債尾盤交易筆數增加但是收益率下行趨勢不明顯,利率曲線更加平坦。考慮到周四市場交投情緒較本周前幾日已明顯走弱,尾盤交易投機性較強,後期置換對市場情緒的整體提振效果仍需觀察。

  (4)國開置換操作逐步改變其整體融資結構,此後置換操作的可持續性有待驗證。截至目前國開共開展了3次置換操作:11月16日以170215置換170210;11月29日以170203置換170215;12月7日以160208置換170215,僅第三次操作對市場交易情緒起到提振。考慮到目前市場整體弱勢且消息面處於真空期,交易機會主要來自於今日國開置換操作,未來在基本面不出現更本轉變、收益率維持上行趨勢的過程中,國開需要持續開展置換操作才能持續引導市場情緒,一方面國開要承擔置換成本,另一方面持續以短換長會改變國開行的融資期限結構,疊加目前國開停發10年期品種,融資結構變化加劇,會導致國開行面臨資金穩定性下降和期限錯配加劇的壓力,因此後期國開置換持續性仍有待驗證。

  (5)置換可以影響短期市場交易情緒,但是不能改變基本面和政策面的影響因素,亦不改變利率上行整體趨勢。國開置換操作作為影響市場的機構行為能一定程度修復短期市場情緒,但是政策面和基本面的要素並未因其發生改變。短期看12月依然面臨資金面考驗,受同業存單到期滾存壓力、公開市場資金到期和季節性因素影響,12月資金面仍面臨較大缺口,盡管財政投放能部分對衝資金緊張,但是目前央行維持流動性緊平衡和逐步推進貨幣政策正常化的趨勢未變,伴隨下周公開市場到期壓力加劇,資金波動將加大;中期看,目前監管部門政策落地速度加快,資管新規、銀行理財新規及相關配套文件逐步落地仍將對市場造成影響,且基本面仍表現仍有韌性,監管目標仍將以防範系統性風險為主,債市壓力依然不小。

  第二,11月經濟數據預測。11月工業、投資和消費增速預測過程主要基於我們前期大數據看宏觀系列專題,並結合今年以來經濟呈現的新特點,對指標選擇和預測結果進行微調。

  工業方面,11月環保限產使得高爐開工率、電廠耗煤等數據明顯下滑,此外卷煙產量增速季節性下滑也拖累了工業增速表現,我們預計11月工業增速或將由10月6.2%降至6%。投資方面, 11月工業企業利潤增速將小幅下滑,此外11月百城土地成交同比增速環比下滑較多,因此我們模型顯示11月投資同比增速將從上個月的7.3%回落至7.1%的水平。消費方面,11月石油相關和網絡消費均有不同程度增長,進而導致整體消費同比增速會略有上升,我們預測11月社零同比增速將由上個月10%升至10.2%。因此整體而言,除了限產提前導致工業增速下滑外,11月整體經濟數據依然呈現出不錯的態勢,經濟依然具有韌性。

  工業方面,我們選取的指標主要有滯後5個月的挖掘機產量同比增速,滯後4個月空調產量同比增速,當月卷煙、6大發電集團耗煤量、粗鋼產量同比增速和中遊產出投入品價格指數之差。我們發現今年以來我們預測結果和實際值偏差較大,如6月預測值小於實際值(可能是今年季末數據衝高導致),且下半年以來二者偏差進一步加大,我們認為不僅來源於6大發電集團耗煤量快速上升而發電量同比增速下滑,也來源於中遊PPI上升、上遊PPI下降改善中遊產出投入品價格指數之差。落實到11月工業增速預測,盡管滯後的挖掘機和空調產量數據均不錯,近期鋼鐵、水泥等中遊產品漲價也帶動中遊產出投入品價格指數之差有所改善,但11月環保限產使得高爐開工率、電廠耗煤等數據明顯下滑,此外卷煙產量增速季節性下滑也拖累了工業增速表現。我們的模型顯示11月工業增速方向下滑,因此我們預計11月工業增速或將由10月6.2%降至6%。

投資方面主要關註房地產、基建和制造業投資,我們投資預測模型中主要包括房屋新開工、竣工、購置和工業企業利潤等變量,其中工業企業利潤不僅會影響制造業投資,也會影響稅收收入進而影響基建。2017年以來我們的模型與實際值間的誤差在變大,但模型更加靈敏,方向上基本符合實際情況,可能是因為我們的模型高估了工業企業利潤改善對制造業投資的利好。我們預計11月PPI環比回落幅度有限,仍然維持較高水平,環比在0.6%左右。但受基數效應影響,PPI同比增速或小幅降至6%,疊加當月工業同比增速繼續回落,預計11月工業企業利潤增速將小幅下滑。此外,考慮到11月百城土地成交同比增速環比下滑較多拖累地產投資,因此我們模型顯示11月投資同比增速將從上個月的7.3%回落至7.1%的水平。
投資方面主要關註房地產、基建和制造業投資,我們投資預測模型中主要包括房屋新開工、竣工、購置和工業企業利潤等變量,其中工業企業利潤不僅會影響制造業投資,也會影響稅收收入進而影響基建。2017年以來我們的模型與實際值間的誤差在變大,但模型更加靈敏,方向上基本符合實際情況,可能是因為我們的模型高估了工業企業利潤改善對制造業投資的利好。我們預計11月PPI環比回落幅度有限,仍然維持較高水平,環比在0.6%左右。但受基數效應影響,PPI同比增速或小幅降至6%,疊加當月工業同比增速繼續回落,預計11月工業企業利潤增速將小幅下滑。此外,考慮到11月百城土地成交同比增速環比下滑較多拖累地產投資,因此我們模型顯示11月投資同比增速將從上個月的7.3%回落至7.1%的水平。
消費方面,我們選取的指標主要包括汽車消費、油價、各線城市一二手房成交等三大類數據,下半年以來社零增速預測值高於實際值,其中最近幾個月的誤差在0.5個百分點左右,但在方向上和實際情況基本一致。11月國際油價繼續反彈,國內油價先後兩次調高油價,93號汽油價格同比增速較上月增加3.6個百分點,意味著當月石油及制品類消費增速或將有所上升。11月前三周乘聯會乘用車零售額持平於去年同期,較上個月1.1%同比增速出現了一定回落,汽車網站總訪問量小幅增長。盡管領先指標的房地產銷售依然處在下行通道,但雙十一購物節推動網絡消費再次大幅創新高。綜合來看,我們認為11月石油相關和網絡消費均有不同程度增長,進而導致整體消費同比增速會略有上升,模型顯示將增加0.2個百分點,因此我們預測11月社零同比增速將由上個月10%升至10.2%。
消費方面,我們選取的指標主要包括汽車消費、油價、各線城市一二手房成交等三大類數據,下半年以來社零增速預測值高於實際值,其中最近幾個月的誤差在0.5個百分點左右,但在方向上和實際情況基本一致。11月國際油價繼續反彈,國內油價先後兩次調高油價,93號汽油價格同比增速較上月增加3.6個百分點,意味著當月石油及制品類消費增速或將有所上升。11月前三周乘聯會乘用車零售額持平於去年同期,較上個月1.1%同比增速出現了一定回落,汽車網站總訪問量小幅增長。盡管領先指標的房地產銷售依然處在下行通道,但雙十一購物節推動網絡消費再次大幅創新高。綜合來看,我們認為11月石油相關和網絡消費均有不同程度增長,進而導致整體消費同比增速會略有上升,模型顯示將增加0.2個百分點,因此我們預測11月社零同比增速將由上個月10%升至10.2%。
置換操作無法替代基本面和政策面——華創債券日報2017-12-07
  第三,近日3個月存單發行利率破5%,不免市場有疑惑,為何銀行寧願發行高利率的存單,而不選擇在銀行間滾動借7天更為便宜的資金?對此,我們嘗試從以下幾點進行探討:

  (1)銀行負債端有中長期資金需求,融入資金期限過短將會加大錯配壓力,進而導致流動性風險加劇。期限錯配是銀行獲取利差的主要方式之一,銀行多有對接1年以上的資產/委外產品的需求,如果通過滾7天的方式完成資金融入,會加大錯配壓力,流動性風險隨之劇增,不利於機構負債端穩定性,也與監管防止金融系統性風險目標相違背。因此,機構為增強負債端穩定性,會更傾向於選擇發行同業存單來完成中長期資金融入而非滾7天的方式。

  (2)存單與質押式回購市場資金來源不同,存單價格高於質押式回購資金價格。我們認為存單利率和質押式利率由於兩者本身資金來源不同,導致價格有較大差異。一方面,對銀行而言,由於質押式回購資金期限較短,價格上限受到指導約束。銀行開展質押式回購融入利率受到利率走廊指導,利率水平低於非銀機構質押式回購利率以及其他資金市場化資金融入方式。按照利率走廊指引,質押式回購利率名義上限為常備借貸便利(SLF)利率,隔夜、七天、1個月SLF利率在3.30%、3.45%和3.8%。另一方面,存單由於期限比較長(期限一般為1、3、6、9、12M)、並且可以進行質押,具有投資屬性,因此定價更為市場化,供需博弈往往更為劇烈,因此這部分資金明顯要貴於銀存間質押式回購資金。

  (3)流動性收緊背景下,質押式回購資金價格便宜但難求,穩定性差;存單價格貴但易獲取,在跨季、跨年方面更具優勢。首先,目前央行維持偏緊的貨幣政策,投放基礎貨幣減少,流動性不斷收緊,疊加MPA和流動性管理要求,在部分時點資金緊張情況將有所加劇,銀行間滾動平頭寸的壓力加大,且銀行質押式回購融資價格受限於利率走廊上限,可能會出現無法平頭寸的情況;而存單則能有效進行跨月、跨季的資金管理。其次,質押式回購需要券進行質押,在流動性市場環境較差背景下,評級較低的券難以找到逆回購放,可能會導致部分銀行無券可押;而發行存單無需考慮質押券因素。再次,目前存單發行量占7天質押式回購成交量比例均值大約在30%,部分時間點甚至超高70%,若將此部分資金需求轉入銀行間質押式回購市場進行融資,一來短時間內無疑會大幅擡高目前質押式回購利率,二來加劇資金緊張情況,更容易出現頭寸難平的境地。

  總的來看,銀行有逐步增加負債端穩定性的需求,可以通過發行存單方式來完成,若采用滾7天方式則會加大期限錯配壓力,導致流動性風險加劇。另外,當銀行面臨較大的資金壓力時,在“資金貴但易有”vs“資金便宜但難求”的選擇上,銀行大多會選擇忍痛活下來,在利率高位選擇發行同業存單。

利率債投資策略:國開行債券置換操作對市場情緒起到短期提振,但是並不能改變基本面和政策面對債市的利空影響,未來仍需觀察國開置換操作的可持續性和資金面、政策面對債市帶來的壓力;11月經濟數據保持穩定難以對債券收益率形成趨勢影響,繼續關註資金面和政策面的潛在風險。目前的交易機會來自於置換操作,其穩定性有待驗證,參與交易的投資者應註意安全邊際,快進快出。
  利率債投資策略:國開行債券置換操作對市場情緒起到短期提振,但是並不能改變基本面和政策面對債市的利空影響,未來仍需觀察國開置換操作的可持續性和資金面、政策面對債市帶來的壓力;11月經濟數據保持穩定難以對債券收益率形成趨勢影響,繼續關註資金面和政策面的潛在風險。目前的交易機會來自於置換操作,其穩定性有待驗證,參與交易的投資者應註意安全邊際,快進快出。

  國開債置換操作提振市場交投情緒——華創債券市場復盤筆記2017-12-7

  一、隔夜市場:

  【21:15】美國11月ADP就業人數+19萬,預期+19萬,前值+23.5萬。數據符合預期,制造業新增就業創歷史新高。數據公布後,黃金小幅下挫2美元,完全回吐日內漲幅,報1265.73美元/盎司。美債收益率走高。美元指數變動不大。

  【23:00】加拿大央行維持基準利率1%不變,符合預期。決議聲明:隨著時間的推移,可能要求加息,但央行將繼續保持謹慎。美元/加元快速拉升,較公布前的低點拉升80點,轉為上漲0.4%,報1.2734。

  【23:30】美國12月1日當周EIA原油庫存減少275.3萬桶,總量接近2015年10月以來最低。但成品油庫存積壓嚴重,汽油庫存增幅創11個月新高。數據發布一小時,油價短線跌幅擴大至超2%,布油跌破62美元/桶。

  【03:32】美油收跌將近3%,汽油庫存大增拖累汽油價格至七周收盤最低。

  【03:42】希臘融資成本降至債務危機以來新低。希臘10年期國債收益率跌約5個基點,至4.802%,創2009年11月份以來新低。德國10年期基準國債收益率刷新三個月低點至0.29%。

  【04:37】美國國會參議院以51-47票決定,在稅改議案會議上加入眾議院,共同推送稅改立法。

  【05:26】特朗普宣布承認耶路撒冷為以色列首都,巴以局勢帶來避險需求,兩年期美債收益率跌離九年高位,報1.8064%,美國10年期基準國債收益率跌2.6個基點,報2.3296%。

  二、上午:

  【09:00】170215較昨日開平後小幅下行1bp,成交集中在4.755%左右。

  【09:15】人民幣中間價下調32點,實現九連降,續創2016年11月21日來最長連跌周期。人民幣兌美元中間價報6.6195,上日中間價6.6163。上日官方收盤報6.6150,夜盤收盤報6.6145。

  【09:16】今日進行1200億元7天500億元14天1000億元28天期逆回購操作,完全對衝今日到期量2700億元,公開市場今日零投放零回籠。資金面稍有收斂,情緒指數51。昨天銀監會發布《商業銀行流動性風險管理辦法(修訂征求意見稿)》,旨在對流動性風險防範進一步強化,市場經過一夜消化後,T較昨日基本開平後震蕩下跌。

  【09:45】T跌幅擴大至0.18%,170215收益率掉頭上行至昨日收盤4.765%,170025收益率較昨日上行1.5bp至3.895%。

  【10:45】股市延續跌勢,滬指跌0.45%,深成指跌0.55%,創業板跌0.30%。T跌幅收窄至0.05%,帶動170215收益率再度下行至4.76%左右,170025小幅下行至3.89%。

  【11:32】黑色系期貨早盤領跌,焦炭主力收跌4.8%,焦煤、鐵礦石跌3.4%,螺紋鋼跌1.6%,熱卷跌1.5%。進出口行1年(剩余期限0.42年)、3年和5年期固息增發債中標收益率分別為4.1264%、4.6355%、4.7152%,投標倍數分別為2.78、3.46、2.93。

  三、下午:

  【14:13】T午後跌幅擴大,最大跌幅至0.25%。帶動現券收益率上行1bp左右,170025再觸3.9%,170215報4.77%。

  【14:50】A股午後跳水,滬指跌逾1%,深成指跌逾1%,創業板跌近0.5%。黑色系午後持續走弱,尾盤跳水,焦炭、焦煤、瀝青、鐵礦期貨主力集體跌停。T跌幅稍有收窄,現券收益率小幅下行。

  【15:15】T全日以-0.16%小幅收跌。

  【15:35】國開行1年期固息增發債(剩余期限約47天)中標收益率為3.22%,投標倍數為1.61;3年期固息增發債中標收益率為4.6005%,投標倍數為2.78。

  【15:54】中國11月外匯儲備 31192.8億美元,預期 31235億美元,前值 31092億美元。外匯儲備連續第10個月上升,環比增加100.64億美元。

  【16:23】國開行5年、7年期固息增發債中標收益率為4.6775%、4.7986%,投標倍數分別為3.12、3.64;3年期160208置換170215中標利率為4.6793%,投標倍數為1.23。置換結果顯示市場做空170215力量不足,做多情緒升溫,隨後170215收益率迅速下行2bp至4.74%。

  【17:45】國開置換提振市場交易情緒明顯,尾盤交投活躍,現券收益率普遍下行,170215最低下至4.73%,報收4.74%,較昨日下行2.5bp,170018與170025均報收在3.88%,與昨日基本收平。

  四、市場小結:

  央行今日結束凈回籠,進行2700億逆回購操作等額對衝當日到期量,資金面稍有收斂。在市場對昨日發布的《商業銀行流動性風險管理辦法(修訂征求意見稿)》偏利空解讀的影響下,T早盤開盤後下跌,午後跌幅擴大。尾盤受A股及黑色系期貨跳水影響,T跌幅收窄,全日以-0.16%小幅收跌。

  今日現券波動明顯,日間交投清淡,收益率窄幅波動。T收盤後,受國開置換影響,現券交投活躍度大幅提升,收益率明顯下行。今日國開行以剩余期限1.24年的3年期160208置換170215,置換規模較前次15億擴大4倍至60億元,投標倍數較低且中標利率明顯高於二級,盡管由於此次置換規模增大對倍數及中標利率均有影響,仍然顯示後市普遍看多10年國開。置換結果對市場情緒提振效果明顯,170215收益率迅速下至4.74%,10年國債交投活躍度提高,170018及170215收益率均下行2bp左右,報收在3.88%。

  後期如果國開繼續開展置換操作,或將為市場創造一定交易空間,但“長換短”操作在拉低長端利率的同時也將擡升短端利率,縮小長短端利差,因此並不能成為改變市場長期走勢的救命稻草。年底在財政支出投放和央行“削峰填谷”操作保障下,流動性預計不會出現大幅波動。近期關註重點仍應聚焦於監管、國內經濟數據表現和海外加息後央行貨幣政策態度之上。

置換操作無法替代基本面和政策面——華創債券日報2017-12-07

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(責任編輯:陶海玲 HF003)
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