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通脹溫和上升,出口持續復蘇——點評2017年12月通脹和進出口數據

2018-01-13 21:32:29 和訊名家 
文:恒大研究院 任澤平 方思元
文:恒大研究院 任澤平 方思元

  【新周期和油價推動通脹預期溫和上升——點評2017年12月通脹數據】

  事件:

  2017年12月CPI同比漲1.8%,PPI同比漲4.9%。全年CPI同比漲1.6%,PPI同比漲6.3%。

  點評:

  1、整體判斷:在世界經濟復蘇、政經新周期、環保限產支撐豬價、去產能導致工業品價格長期維持高位以及向中下遊成本傳導、原油價格上漲等基本面和結構性因素推動下,預計2018年通脹將溫和上升,同時,貨幣政策回歸中性穩健、監管趨嚴、影子銀行縮表、M2增速降至個位數,貨幣因素有助於通脹總體溫和。

  2、新周期和油價將推動CPI溫和攀升。

  12月CPI同比上漲1.8%,環比上漲0.3%,其中食品同比降0.4%,環比漲1.1%,同比降幅由2017年2月的-4.3%持續縮窄。非食品同比漲2.4%,環比漲0.1%。

  (1)環保限產支撐豬價。食品主要拉動力來自於畜肉類、蛋類及鮮果。鮮果環比上漲5.5%,蛋類環比上漲4.4%,均強於季節性。未來需要註意豬肉價格,環保限產帶來的生豬存欄及能繁母豬存欄同比增速繼續下滑,存量達5年以來低位區間,雖然生豬養殖業規模化效應帶來生產效率提升,但觀察與豬價直接相關的豬肉產量、生豬定點屠宰量增速均在4季度出現下行,推動12月豬肉價格同比增速縮窄至-8.3%,環比增速達1.1%,強於季節性。汙染防治作為“三大攻堅戰”之一,預計2018年環保限產邊際不會放松。

  (2)去產能導致商品價格維持高位持續時間超預期,未來PPI向CPI傳導、上遊向中下遊傳導將逐步帶來成本驅動型通脹壓力。近幾月PPI與CPI環比增速基本保持同步節奏,除環保限產因素外,PPI向CPI傳導逐步顯現:12月采礦業、原材料及加工業環比漲幅分別為1.1%、1.2%、0.8%,采礦業價格保持溫和上漲,原材料及加工業環比漲幅提升;12月PPI生活資料環比增速穩定提升,同期消費品價格環比明顯提升,生活資料向消費品傳導效應顯現。

  (3)原油是通脹之母,原油價格上漲將通過化工生產消費鏈條和燃料鏈條向下遊傳導。近期油價呈溫和上漲態勢,布油中樞從11月62美元/桶爬升至64美元/桶附近,對於生產資料價格環比漲幅已形成拉動效應:12月生產資料環比漲0.9%,漲幅較上月提高0.3pct。進入2018年,布油已逐步逼近70美元/桶價格,原油是通脹之母,若油價漲勢持續,將通過化工生產消費鏈條和燃料鏈條向下遊傳導,將對生產資料、交通工具燃料及水電燃料、農產品(000061,股吧)等產生直接拉動效應,提升通脹水平。

  (4)醫療服務價格同比增速高位,交通工具用燃料受油價提振漲幅明顯。服務方面,醫療保健由於受醫改影響,同比增速仍保持高位(6.6%),然而環比增速已連續三個月下行,體現醫療服務價格上漲已趨於平穩,預計明年同比增速將明顯回落。但交通工具用燃料受到油價擡升影響,同比上漲幅度明顯。

3、工業品價格同比因基數回落,但供給側改革導致絕對價格維持高位持續時間將超預期。
通脹溫和上升,出口持續復蘇——點評2017年12月通脹和進出口數據
通脹溫和上升,出口持續復蘇——點評2017年12月通脹和進出口數據
3、工業品價格同比因基數回落,但供給側改革導致絕對價格維持高位持續時間將超預期。

  12月PPI同比上漲4.9%,環比漲0.8%,PPI同比增速較11月下行0.9個百分點,但依然保持較高區間,此外環比增速較上月上升0.3個百分點。

  (1)周期品價格有兩波超預期:第一波為價格漲幅超預期,體現在2016年-2017H1;第二波為保持較高價格和利潤持續時間超預期,體現在2017年H2-2018年,這有利於提升估值和業績兌現。周期品價格和利潤持續時間超預期的背後,是供給側改革決心超預期。隨著傳統行業資產負債表修復、企業盈利改善,2018-2019年制造業投資有望超預期恢復。

  (2)12月PPI同比增速下行主要由於基數原因,環比漲幅仍不低。受2016年12月較高基數影響,PPI同比增速漲4.9%,漲幅較11月下行0.9個百分點。然而從環比漲幅來看,生產資料環比漲0.9%,生活資料環比漲0.2%,環比增速較11月分別提高0.3百分點及0.1個百分點。供給側改革疊加油價上行將導致周期品絕對價格維持高位。

  (3)需求復蘇、供給受限,支撐油價。原油價格保持上漲態勢,近期布油已逼近70美元/桶水平。供給方面,地緣政治風險仍存,限產協議效應持續,沙特原油產量維持低位,有效支撐限產協議效果。持續升高的油價提升美國頁巖油復產動能,然而此前頁巖油主要開采的Permian地區消耗程度提升,拓展其他地區相應帶來頁巖油開采成本上升,短期難以對供給產生明顯補充。需求方面看,2018年全球經濟溫和復蘇持續,美國稅改及降息有望繼續支撐經濟增速,原油需求端穩定提升。供需雙方作用將支撐油價處高位區間。

  (4)展望2018年,由於基數因素PPI漲幅中樞將有所下行,PPI及CPI剪刀差縮窄。

通脹溫和上升,出口持續復蘇——點評2017年12月通脹和進出口數據
通脹溫和上升,出口持續復蘇——點評2017年12月通脹和進出口數據
4、貨幣政策回歸中性穩健、監管趨嚴、影子銀行縮表、M2增速降至個位數,貨幣因素有助於通脹總體溫和。從貨幣角度來看,2017年中起,M2增速已下行至個位數區間,12月M2增速更降至8.2%的歷史新低。資管新規征求意見稿發布後,銀監會配套措施逐步落地,近期發布的銀信合作55號文以及委托貸款管理辦法均有效封堵非標融資渠道,去通道的監管態度堅決,旨在降低實體經濟杠桿。防範化解金融風險作為三大攻堅戰之首,2018年將繼續深化,貨幣層面有助於通脹保持穩定。
4、貨幣政策回歸中性穩健、監管趨嚴、影子銀行縮表、M2增速降至個位數,貨幣因素有助於通脹總體溫和。從貨幣角度來看,2017年中起,M2增速已下行至個位數區間,12月M2增速更降至8.2%的歷史新低。資管新規征求意見稿發布後,銀監會配套措施逐步落地,近期發布的銀信合作55號文以及委托貸款管理辦法均有效封堵非標融資渠道,去通道的監管態度堅決,旨在降低實體經濟杠桿。防範化解金融風險作為三大攻堅戰之首,2018年將繼續深化,貨幣層面有助於通脹保持穩定。
通脹溫和上升,出口持續復蘇——點評2017年12月通脹和進出口數據
  5、作為當前市場上的中國經濟多頭,我們維持新周期判斷:

  經過六年多經濟調整和產能出清,疊加供給側改革和環保督查,中國經濟正步入L型的一橫,站在新周期的底部和起點上。新周期的核心是:產能周期的第三個階段,產能出清、行業集中度提升、剩者為王、企業盈利改善、銀行不良率下降、資產負債表修復、為新一輪產能擴張蓄積能量。從需求的角度看,美歐經濟復蘇帶動出口,房地產補庫存和租賃房建設支撐地產投資,產能出清和盈利改善推動企業資本開支築底恢復,2017年3季度-2018年上半年步入MINI去庫存周期,進入消費主導的經濟發展階段。

  從廣義的大類資產表現看,新周期特征越來越明顯:經濟預期改善、股強、債弱、匯率強、商品強。

  從被廣泛爭議到開始被廣泛認同,2017年新周期討論註定是史詩般的教科書級的,年底年初各大論壇均以新時代新周期為題,對中國經濟的樂觀預期在邊際增強。正如2015年中我們提出“經濟L型”“中國經濟已經相當接近底部”一樣,在2016年被市場驗證,並成為主流觀點。總有種力量,激勵我們勇敢前行,那就是對獨立客觀研究的信仰。

  【世界經濟復蘇,出口持續改善——點評2017年12月進出口數據】

通脹溫和上升,出口持續復蘇——點評2017年12月通脹和進出口數據
  事件:以美元計,12月出口同比10.9%,預期10.8%,前值12.3%;進口同比4.5%,預期15.1%,前值17.7%;貿易差額546.9億,預期370億,前值402.1億。

  點評:

  1、核心觀點:12月歐美日PMI再創新高,外需向好出口穩定復蘇;環保督察采暖季限產背景下內需短期放緩、價格下滑、月度數據擾動等致進口短期大幅下滑。因進口大幅回落,12月貿易順差創新高,12月外儲11連升,人民幣匯率基本穩定雙向波動。

  總的來看,2017年中國出口、進口同比分別為7.9%、15.9%,結束兩年負增長的態勢。其中,價格對進口增長的貢獻率為52.6%,價格對出口增長的貢獻率為37.3%。在外需穩定復蘇、內需偏穩的背景下,預計2018年進出口仍將保持復蘇勢頭。

  2、外需向好出口持續復蘇。12月出口增速稍低於上月1.4個百分點,為年內第三高點。出口穩定復蘇的情況得益於全球經濟持續復蘇,12月美國、歐元區、日本制造業PMI分別為59.7%、60.6%、54%,均再創新高。

  與“這一輪美歐經濟復蘇主要受中國拉動”的競爭性觀點不同,我們的研究發現,這一輪美歐經濟復蘇,主要是基於自身資產負債表修復,具備可持續性,美國2008年金融危機以來寬貨幣+嚴監管的政策組合在推動經濟復蘇的同時避免了金融結構脆弱性,造就了這一輪美國超長的經濟復蘇和美股牛市,未來政策組合正轉向收貨幣+寬財政。

3、分經濟體看, 12月中國對日本、中國香港等出口明顯上升,對美歐出口稍有下滑但仍保持高增,對東盟韓國等出口大幅下滑。12月中國對美國、歐盟出口同比均為12.7%,分別較11月下滑2.5、1.3個百分點。對日本、中國香港、中國臺灣出口同比分別為14.9%、7.4%、21.6%,分別較11月上升5.1、6.6、15.9個百分點。對東盟、韓國、加拿大、俄羅斯出口同比分別為8.3%、-6.1%、8.4%、2.8%,分別較11月下滑11.8、20.5、14.7、15.1個百分點。對印度、巴西、澳大利亞出口同比分別為26.2%、31.9%、21.6%,分別較11月上升4.1、9.4、1.8個百分點。
  3、分經濟體看, 12月中國對日本、中國香港等出口明顯上升,對美歐出口稍有下滑但仍保持高增,對東盟韓國等出口大幅下滑。12月中國對美國、歐盟出口同比均為12.7%,分別較11月下滑2.5、1.3個百分點。對日本、中國香港、中國臺灣出口同比分別為14.9%、7.4%、21.6%,分別較11月上升5.1、6.6、15.9個百分點。對東盟、韓國、加拿大、俄羅斯出口同比分別為8.3%、-6.1%、8.4%、2.8%,分別較11月下滑11.8、20.5、14.7、15.1個百分點。對印度、巴西、澳大利亞出口同比分別為26.2%、31.9%、21.6%,分別較11月上升4.1、9.4、1.8個百分點。

從貿易方式看,12月一般貿易出口、加工貿易出口同比分別為14.2%、7.5%,較11月分別變化-2.3、1.5個百分點;其中,12月一般貿易出口同比14.2%為年內次高值。
  從貿易方式看,12月一般貿易出口、加工貿易出口同比分別為14.2%、7.5%,較11月分別變化-2.3、1.5個百分點;其中,12月一般貿易出口同比14.2%為年內次高值。

  從產品類別看,12月高新技術產品出口增速明顯上升、機電產品出口增速小幅下滑、勞動密集型產品出口增速大幅下滑,出口結構繼續改善。12月紡織服裝玩具等七大類勞動密集型產品出口同比為0.7%,較11月大幅下滑6.4個百分點;高新技術產品增速達18.9%,達年內最高值,較11月上升3.4個百分點;機電產品出口同比14.0%,為年內次高值,較11月小幅下滑1.5個百分點。

4、環保督察采暖季限產背景下內需短期放緩、價格下滑及月度數據擾動等致進口短期大幅下滑。12月進口增速超預期大幅下滑13.2個百分點至4.5%,為近一年多來最低增速。經海關總署季節調整後,12月進口增速仍然較上月下滑9.1個百分點至8.7%。這與12月中國制造業PMI略降0.2個百分點至51.6%、PMI進口指數上升0.2個百分點至51.2%明顯背離。考慮到12月進口基數低於11月,因此12月進口大幅下滑並非在於基數效應。進口同比大幅下滑的主要原因則可能在於環保督察、采暖季限產等背景下需求短期放緩,加之月度數據波動。此外,從價格看,12月CRB現貨指數月均同比1.5%、較11月下滑3個百分點,或能夠解釋其中部分。
  4、環保督察采暖季限產背景下內需短期放緩、價格下滑及月度數據擾動等致進口短期大幅下滑。12月進口增速超預期大幅下滑13.2個百分點至4.5%,為近一年多來最低增速。經海關總署季節調整後,12月進口增速仍然較上月下滑9.1個百分點至8.7%。這與12月中國制造業PMI略降0.2個百分點至51.6%、PMI進口指數上升0.2個百分點至51.2%明顯背離。考慮到12月進口基數低於11月,因此12月進口大幅下滑並非在於基數效應。進口同比大幅下滑的主要原因則可能在於環保督察、采暖季限產等背景下需求短期放緩,加之月度數據波動。此外,從價格看,12月CRB現貨指數月均同比1.5%、較11月下滑3個百分點,或能夠解釋其中部分。

5、農產品、鐵礦石原油等大宗商品、機電產品、高技術產品進口金額均明顯下滑,其中大宗商品進口量下滑明顯。從貿易方式看,12月一般貿易進口和加工貿易進口均大幅下滑。12月一般貿易進口同比、加工貿易進口同比分別為8.7%、1.8%,分別較11月大幅下滑16.4、7.2個百分點。從產品類別看,12月農產品、鐵礦石原油等大宗商品、機電產品、高技術產品進口金額同比分別為3.9%、12.9%、5.4%、6.3%,分別較11月下滑12.7、20.1、10.9、11.6個百分點。
  5、農產品、鐵礦石原油等大宗商品、機電產品、高技術產品進口金額均明顯下滑,其中大宗商品進口量下滑明顯。從貿易方式看,12月一般貿易進口和加工貿易進口均大幅下滑。12月一般貿易進口同比、加工貿易進口同比分別為8.7%、1.8%,分別較11月大幅下滑16.4、7.2個百分點。從產品類別看,12月農產品、鐵礦石原油等大宗商品、機電產品、高技術產品進口金額同比分別為3.9%、12.9%、5.4%、6.3%,分別較11月下滑12.7、20.1、10.9、11.6個百分點。

通脹溫和上升,出口持續復蘇——點評2017年12月通脹和進出口數據
  在大宗商品進口方面,在經歷了10月量跌11月量升後,12月大宗商品進口量大幅下滑。12月進口鐵礦砂及其精礦8414萬噸,大幅低於上月的9454萬噸,同比-5.4%,增速下滑8.2個百分點;進口原油3370萬噸,大幅低於上月的3704萬噸,同比-7.4%,增速下滑21.9個百分點;進口未鍛造的銅及銅材45萬噸,稍低於上月的47萬噸,同比-8.2%,增速下滑31.8個百分點。此外,成品油、鋼材等商品12月進口量盡管高於11月,但同比增速仍然明顯低於11月。從價格看,12月鐵礦石進口均價同比轉為負增長,原油、成品油、鋼材等商品進口均價同比正增長且增幅上升,銅的進口均價同比正增長但增幅明顯下滑。

  6、因進口回落、貿易順差創新高、外儲11連升,預計人民幣匯率基本穩定雙向波動。由於進口大幅回落,12月貿易順差達546.9億美元,連續第三個月回升,為2016年1月以來最高值。12月末外匯儲備31399.5億美元,較11月末上升207億美元,連升11個月,且連續11個月站穩在3萬億美元以上,這為人民幣匯率提供支撐。2017年5月央行在人民幣對美元中間價報價模型中增加逆周期因子、以遏制人民幣單邊貶值預期,後人民幣匯率持續大幅升值至9月上旬。央行引導市場預期,於2017年9月宣布取消境外人民幣業務參加行在境內代理行存放存款準備金,並外匯風險準備金率也將從20%調整為0。後人民幣匯率明顯回落,並逐漸雙向波動。2017年12月中旬以來,人民幣匯率再次明顯升值,央行暫停逆周期因子調節,以防止人民幣匯率過度升值、抑制出口。預計人民幣匯率仍將保持基本穩定雙向波動。

  風險提示:貨幣收緊或監管超預期;改革低於預期;地緣政治風險。

    本文首發於微信公眾號:澤平宏觀。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:陶海玲 HF003)
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