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新動能在哪裏?

2018-03-13 20:49:43 和訊名家 
  2017年GDP增速回升至6.9%,這是2010年以來首次出現的經濟增速回升。不少人認為2016年是經濟見底、新一輪周期的開端,從而看好周期性行業。從股市表現看,從去年下半年至今,銀行、地產表現都很強勁,周期性行業也有不俗表現。那麽,今後哪些行業會走強,哪些行業將走弱呢?其實,宏觀數據中的分項數據變化已經發出了信號。

  2011年啟動轉型以來,我國經濟的內在結構已經發生了翻天覆地的變化,傳統的總量研究框架對於經濟的解釋能力不斷趨於下降。本文旨在以“結構主義”研究框架對本輪經濟企穩改善背後的邏輯進行系統梳理,並為後續結構轉型、升級下的行業分析提供參考。

  一、2011年後進入轉型期,周期弱化、結構調整

  2011年後,伴隨傳統資本密集型高耗能行業投資增速和占比持續下滑,經濟周期性波動減弱,而經濟結構始終處於調整、升級過程中。

  (一)2011年後我國開啟轉型,經濟周期特征趨於弱化

  進入中高等收入水平國家行列後,我國在2011年開啟經濟結構的轉型升級;人口結構的變化則進一步提高了我國謀求轉型升級的迫切性。根據世界銀行的國家發展水平標準劃分,我國人均GDP在2010年達到中高等收入國家水平,此後逐步開啟經濟結構的轉型升級;海外轉型經濟體經驗也顯示,當追趕指數[1]進入10%—20%區間時,往往面臨轉型壓力,主要表現為經濟增速從高增長區間向中低增長區間自然回落。在我國進入轉型期的背後,人口結構也發生了顯著變化,求人倍率自2011年後持續高於1,特別是中低端勞動力供不應求情況最為嚴重,進一步提升了我國謀求轉型升級的迫切性。

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進入轉型期後,伴隨傳統資本密集型高耗能行業投資增速和占比的持續下滑,對經濟波動的邊際影響趨於弱化,使得經濟周期性波動減弱。2011年進入轉型期後,全國固定資產投資增速自然回落,較此前25%以上的高增速明顯下滑,2016年增速降至個位數。結構來看,作為重工業主要組成部分的資本密集型傳統高耗能行業[2],2013年後投資增速加速回落、2016年後保持低位震蕩,占全國固定資產投資比重逐年降低,在拖累我國經濟持續走弱的同時,對經濟波動的邊際影響也在不斷趨於弱化。
  進入轉型期後,伴隨傳統資本密集型高耗能行業投資增速和占比的持續下滑,對經濟波動的邊際影響趨於弱化,使得經濟周期性波動減弱。2011年進入轉型期後,全國固定資產投資增速自然回落,較此前25%以上的高增速明顯下滑,2016年增速降至個位數。結構來看,作為重工業主要組成部分的資本密集型傳統高耗能行業[2],2013年後投資增速加速回落、2016年後保持低位震蕩,占全國固定資產投資比重逐年降低,在拖累我國經濟持續走弱的同時,對經濟波動的邊際影響也在不斷趨於弱化。

(二)轉型以來,總量指標回落,而經濟結構持續調整
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(二)轉型以來,總量指標回落,而經濟結構持續調整

  1、轉型階段,經濟增速自然回落,傳統工業經濟占比下降

  進入經濟轉型階段的主要總量特征是經濟增速的自然回落,以及傳統工業經濟占比的不斷下降。在早期發展階段,我國經濟長期保持“高投資、高增長”的“追趕式”發展模式,表現為GDP和投資增速雙雙高企;2011年開啟轉型後,我國GDP和投資增速自然回落,GDP增速中樞由10%以上回落至7%以下,投資增速中樞由25%以上回落至15%以下。同時,在早期發展階段,我國一直以提升工業化水平作為拉動經濟增長的重要手段,上世紀80年代後,我國工業化率基本穩定在40%水平以上,2006年達到高點47.6%;2011年開啟轉型後,工業化率開始出現趨勢性回落。

伴隨傳統工業經濟的持續下滑,第三產業逐漸成為我國經濟中占比最高的產業部門。開啟轉型後,第三產業占GDP比重從2011年的44%持續提升至2017年的52%,已經成為我國經濟中占比最高的產業部門,對應第二產業占比從2011年的46%降至2016年的40%。與此同時,第三產業的投資增速自2013年來也持續高於第二產業,2017年已修復至9.5%,明顯高於第二產業的投資增速3.2%。
伴隨傳統工業經濟的持續下滑,第三產業逐漸成為我國經濟中占比最高的產業部門。開啟轉型後,第三產業占GDP比重從2011年的44%持續提升至2017年的52%,已經成為我國經濟中占比最高的產業部門,對應第二產業占比從2011年的46%降至2016年的40%。與此同時,第三產業的投資增速自2013年來也持續高於第二產業,2017年已修復至9.5%,明顯高於第二產業的投資增速3.2%。
  伴隨傳統工業經濟的持續下滑,第三產業逐漸成為我國經濟中占比最高的產業部門。開啟轉型後,第三產業占GDP比重從2011年的44%持續提升至2017年的52%,已經成為我國經濟中占比最高的產業部門,對應第二產業占比從2011年的46%降至2016年的40%。與此同時,第三產業的投資增速自2013年來也持續高於第二產業,2017年已修復至9.5%,明顯高於第二產業的投資增速3.2%。

2、經濟結構持續升級,產業結構、貿易結構均現顯著改善
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2、經濟結構持續升級,產業結構、貿易結構均現顯著改善

  轉型以來,我國總量經濟指標持續回落的同時,經濟結構始終處於調整、升級過程中,這在我國產業結構、貿易結構等方面均有顯著表現。從制造業結構[3]來看,偏中遊的設備制造類和偏下遊的消費制造類投資占比穩步提升、持續擴張,而偏上遊的加工冶煉類占比持續收縮。

貿易結構來看,伴隨經濟持續轉型升級,我國出口主導行業由勞動密集型逐步向資本與技術密集型轉變;一般貿易取代加工貿易成為我國主要貿易加工方式,出口附加值實現快速提升。近年來,我國出口產品結構也發生了顯著變化,勞動密集型產品出口占比明顯下滑,由加入WTO初期的50%左右降至近兩年來的40%以下;資本與技術密集型產品出口占比快速上升,由50%左右升至60%以上,已經成為當前我國的出口主導產品;其中,高新技術產品占出口比重長期保持在25%以上高位。與此同時,一般貿易取代加工貿易成為我國最主要貿易加工方式,帶動我國出口附加值實現大幅提升。
  貿易結構來看,伴隨經濟持續轉型升級,我國出口主導行業由勞動密集型逐步向資本與技術密集型轉變;一般貿易取代加工貿易成為我國主要貿易加工方式,出口附加值實現快速提升。近年來,我國出口產品結構也發生了顯著變化,勞動密集型產品出口占比明顯下滑,由加入WTO初期的50%左右降至近兩年來的40%以下;資本與技術密集型產品出口占比快速上升,由50%左右升至60%以上,已經成為當前我國的出口主導產品;其中,高新技術產品占出口比重長期保持在25%以上高位。與此同時,一般貿易取代加工貿易成為我國最主要貿易加工方式,帶動我國出口附加值實現大幅提升。

二、轉型以來,我國經濟最差階段已成為過去時
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二、轉型以來,我國經濟最差階段已成為過去時

  2015年底至2016年初,我國處於增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”過程中經濟最低迷階段,主要宏觀指標和微觀經濟行為均顯疲弱。2016年中起,伴隨全球經濟共振復蘇,我國各項指標陸續開始修復,經濟逐漸企穩改善。

  (一)轉型過程中,2015年底我國經濟表現最為低迷

  1、2015年底至2016年初,我國經濟面臨階段性多重壓力影響

  2015年底至2016年初,我國處於增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”環境,經濟面臨階段性多重壓力影響。2015年下半年,反映信貸擴張預期的央行銀行家調查貸款需求指數降至歷史低位的56.7%,大幅弱於2008年全球金融危機階段的最低點61.9%,顯示信貸擴張需求表現較差。同時,央行企業家調查分項指標普遍回落至歷史低位,其中,企業家信心指數在2016年1季度創出歷史新低43.7%,大幅弱於2008年全球金融危機階段的最低點48.6%。

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這一階段,以美聯儲退出QE為代表的部分海外風險事件,也對我國經濟環境造成一定衝擊。伴隨美聯儲率先退出QE、開啟貨幣緊縮周期,2014年8月至2015年8月,美元指數大幅升值20%,帶來主要新興經濟體貨幣兌美元匯率普遍大跌,但人民幣兌美元匯率卻不降反升。人民幣兌美元的“相對堅挺”,在一定程度上削弱了我國的出口競爭優勢,使得出口增速出現大幅惡化。同時,匯率貶值預期的持續高位,使得國內流動性承壓、股市低迷,金融業GDP增速出現明顯下滑,金融業對經濟增長的貢獻隨之下降。
  這一階段,以美聯儲退出QE為代表的部分海外風險事件,也對我國經濟環境造成一定衝擊。伴隨美聯儲率先退出QE、開啟貨幣緊縮周期,2014年8月至2015年8月,美元指數大幅升值20%,帶來主要新興經濟體貨幣兌美元匯率普遍大跌,但人民幣兌美元匯率卻不降反升。人民幣兌美元的“相對堅挺”,在一定程度上削弱了我國的出口競爭優勢,使得出口增速出現大幅惡化。同時,匯率貶值預期的持續高位,使得國內流動性承壓、股市低迷,金融業GDP增速出現明顯下滑,金融業對經濟增長的貢獻隨之下降。

2、內外壓力影響下,這一階段是轉型以來我國經濟最低迷時期
2、內外壓力影響下,這一階段是轉型以來我國經濟最低迷時期

  2015年底至2016年初,我國經歷了開啟結構轉型以來,經濟最為低迷的階段。總量經濟指標來看,2015年4季度和2016年1季度GDP當季同比增速分別降至6.8%、6.7%,GDP環比季調增速分別降至1.5%、1.3%,均處於歷史同期低位。反映微觀企業景氣度的制造業PMI指數,在2016年初降至49%,處於近年來歷史同期低位,表現較為低迷。

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作為微觀經濟最直觀的反映指標,鐵路貨運量和發電量數據,2015年底也是近些年來最為疲弱的時點。鐵路貨運量和工業用電量是經濟形勢的重要觀察指標,前者反映大宗生產物資運輸活躍程度,後者反映工業生產的電力需求,都能夠在一定程度上反映微觀經濟行為的活躍程度。其中,鐵路貨運量累計同比增速在2015年11月創出歷史新低-12.3%,大幅低於2008年全球金融危機階段的最低點-7.0%;工業用電量累計同比增速在2016年2月降至近年來低位-2.0%。
  作為微觀經濟最直觀的反映指標,鐵路貨運量和發電量數據,2015年底也是近些年來最為疲弱的時點。鐵路貨運量和工業用電量是經濟形勢的重要觀察指標,前者反映大宗生產物資運輸活躍程度,後者反映工業生產的電力需求,都能夠在一定程度上反映微觀經濟行為的活躍程度。其中,鐵路貨運量累計同比增速在2015年11月創出歷史新低-12.3%,大幅低於2008年全球金融危機階段的最低點-7.0%;工業用電量累計同比增速在2016年2月降至近年來低位-2.0%。

(二)2016年中起經濟企穩改善,最差階段已成過去時
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(二)2016年中起經濟企穩改善,最差階段已成過去時

  1、2016年年中起,我國各項指標陸續修復,經濟逐漸企穩改善

  2016年年中起,盡管我國仍處於結構調整時期,但經濟最差的階段已經成為過去時,經濟逐步企穩改善。總量經濟指標來看,工業增加值累計同比增速自2016年2月的低點5.4%持續修復,制造業PMI指數自2016年2月的低點49%持續修復。制造業PMI分項指標來看,生產指數與需求指數較前期均出現明顯改善,雙雙實現景氣度持續回升。

外需回暖支持下,我國出口增速實現顯著改善。受益於外需持續回暖,2017年我國出口累計同比增長7.9%,進口累計同比增長15.9%,雙雙創下近年來歷史同期新高。制造業PMI分項指標來看,2016年4季度以來,新出口訂單指數連續處於擴張區間。主要出口領先指標來看,出口經理人指數、新增出口訂單指數和出口信心指數分別自2016年2月以後持續修復趨穩。
外需回暖支持下,我國出口增速實現顯著改善。受益於外需持續回暖,2017年我國出口累計同比增長7.9%,進口累計同比增長15.9%,雙雙創下近年來歷史同期新高。制造業PMI分項指標來看,2016年4季度以來,新出口訂單指數連續處於擴張區間。主要出口領先指標來看,出口經理人指數、新增出口訂單指數和出口信心指數分別自2016年2月以後持續修復趨穩。
  外需回暖支持下,我國出口增速實現顯著改善。受益於外需持續回暖,2017年我國出口累計同比增長7.9%,進口累計同比增長15.9%,雙雙創下近年來歷史同期新高。制造業PMI分項指標來看,2016年4季度以來,新出口訂單指數連續處於擴張區間。主要出口領先指標來看,出口經理人指數、新增出口訂單指數和出口信心指數分別自2016年2月以後持續修復趨穩。

2、本輪我國經濟的企穩改善,表現出全球共振復蘇的共性規律
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2、本輪我國經濟的企穩改善,表現出全球共振復蘇的共性規律

  2016年中起,全球經濟出現明顯的共振復蘇特征,主要表現為國際貿易活動顯著改善,BDI指數趨勢性修復。全球經濟的“火車頭”美國在2015年前後進入復蘇通道,帶動其他主要經濟體在2016年中陸續企穩改善。摩根大通全球制造業PMI指數自2016年5月見底回升,最新數據已經突破2013年高位;新訂單和產出等主要分項指標均現同步改善。全球經濟復蘇背景下,國際貿易活動持續向好,波羅的海幹散貨指數(BDI)實現趨勢性修復。

受益於歐、美等主要經濟體改善帶來的需求修復,中國、韓國、日本等生產型經濟體出口增速實現同步修復。美國和歐元區制造業PMI自2016年初起出現趨勢性修復,目前均創近年來新高。受益於歐、美等主要經濟體改善帶來的需求修復,中國、韓國、日本、中國臺灣等全球主要生產型經濟體出口實現同步修復,出口增速大幅擡升,經濟景氣持續改善。
受益於歐、美等主要經濟體改善帶來的需求修復,中國、韓國、日本等生產型經濟體出口增速實現同步修復。美國和歐元區制造業PMI自2016年初起出現趨勢性修復,目前均創近年來新高。受益於歐、美等主要經濟體改善帶來的需求修復,中國、韓國、日本、中國臺灣等全球主要生產型經濟體出口實現同步修復,出口增速大幅擡升,經濟景氣持續改善。
  受益於歐、美等主要經濟體改善帶來的需求修復,中國、韓國、日本等生產型經濟體出口增速實現同步修復。美國和歐元區制造業PMI自2016年初起出現趨勢性修復,目前均創近年來新高。受益於歐、美等主要經濟體改善帶來的需求修復,中國、韓國、日本、中國臺灣等全球主要生產型經濟體出口實現同步修復,出口增速大幅擡升,經濟景氣持續改善。

三、轉型進入下半場,經濟內生動能結構性修復
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三、轉型進入下半場,經濟內生動能結構性修復

  與以往不同,本輪經濟的企穩改善,兼具了周期性與結構性特征,這也使得經濟總體表現出較強韌性。需求逐步企穩改善、轉型進入下半場後,結構轉型對利潤修復的支持開始體現,這對制造業和消費均有支持作用,周期力量與結構優化將持續對經濟形成支撐。

  (一)本輪經濟的改善兼具周期力量和結構優化特征

  1、本輪經濟的企穩改善,來自於周期力量和結構優化共同作用

  與以往不同,本輪經濟的企穩改善,兼具了周期性與結構性特征,這在庫存行為的行業分化中有明顯體現。轉型以來,我國總量庫存行為的周期性波動明顯弱化,主要表現為庫存持續低位、補庫力度明顯弱於以往。2000-2016年,我國經歷了5輪完整的庫存周期,其中 2003-2013年的3輪庫存周期表現為強周期,每輪持續40個月左右,平均補庫時長約2年,累計庫存回補在20個百分點左右。而2013-2017年的補庫周期明顯表現為弱周期,僅補庫11個月、修復9.6個百分點;同時,庫存累計同比中樞也出現了顯著的下移,2016年庫存同比增速曾一度跌至負區間。

總量庫存周期波動弱化的同時,行業庫存行為出現顯著分化;其中,中上遊傳統行業庫存行為受價格影響、波動較大,而中下遊行業補庫仍在延續,支持經濟的企穩改善。本輪補庫周期中,中上遊部分行業的庫存行為,伴隨2017年年初以來的價格波動和預期調整而出現一定程度的波動;但是,中遊設備制造類和下遊消費制造類需求仍在平穩改善、利潤增速持續修復,對中下遊補庫將形成較強支撐。當前,在上遊庫存同比回落同時,以紡織、造紙為代表的部分下遊消費制造類和以電氣機械、儀器儀表制造為代表的部分中遊設備制造類仍在延續補庫行為。
  總量庫存周期波動弱化的同時,行業庫存行為出現顯著分化;其中,中上遊傳統行業庫存行為受價格影響、波動較大,而中下遊行業補庫仍在延續,支持經濟的企穩改善。本輪補庫周期中,中上遊部分行業的庫存行為,伴隨2017年年初以來的價格波動和預期調整而出現一定程度的波動;但是,中遊設備制造類和下遊消費制造類需求仍在平穩改善、利潤增速持續修復,對中下遊補庫將形成較強支撐。當前,在上遊庫存同比回落同時,以紡織、造紙為代表的部分下遊消費制造類和以電氣機械、儀器儀表制造為代表的部分中遊設備制造類仍在延續補庫行為。

2、需求逐步企穩改善後,結構轉型對利潤修復的支持開始體現
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2、需求逐步企穩改善後,結構轉型對利潤修復的支持開始體現

  伴隨結構轉型的持續推進,傳統行業對經濟波動的貢獻減弱;而伴隨著需求的逐步企穩改善,結構轉型對利潤的支持開始體現。隨著經濟轉型的持續推進,傳統高耗能行業投資增速持續下滑,占總投資比重也處於歷史低位。傳統高耗能行業對經濟的邊際貢獻較傳統周期顯著減弱的同時,後續進一步拖累作用可能相對有限,伴隨需求的企穩改善,全行業利潤自2016年來已實現明顯修復。

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結構轉型對利潤修復的支持具有明顯的行業分化特征,專用設備、計算機和通信設備等設備制造類利潤改善較為顯著。伴隨供給側改革帶來的行業出清和價格修復,去年以來工業企業利潤增速出現明顯修復,並表現出顯著的結構分化特征。分行業來看,黑色金屬、化學原料、有色金屬等偏上遊加工冶煉類行業,得益於價格修復,盡管2017年工業增加值較去年有升有降,但利潤改善最為顯著;專用設備、計算機和通信設備制造業等偏中遊設備制造類行業,利潤明顯修復。
  結構轉型對利潤修復的支持具有明顯的行業分化特征,專用設備、計算機和通信設備等設備制造類利潤改善較為顯著。伴隨供給側改革帶來的行業出清和價格修復,去年以來工業企業利潤增速出現明顯修復,並表現出顯著的結構分化特征。分行業來看,黑色金屬、化學原料、有色金屬等偏上遊加工冶煉類行業,得益於價格修復,盡管2017年工業增加值較去年有升有降,但利潤改善最為顯著;專用設備、計算機和通信設備制造業等偏中遊設備制造類行業,利潤明顯修復。

(二)轉型下半場,內生動能繼續修復,經濟韌性較強
(二)轉型下半場,內生動能繼續修復,經濟韌性較強

  1、報表修復帶動補庫和設備投資,制造業投資或實現結構性修復

  轉型進入下半場,經濟的內生動能繼續修復;其中,周期性的設備更新需求當前已有部分體現,未來設備更新周期將逐步啟動、擴散,並對經濟形成持續支持。歷史經驗來看,設備更新周期平均跨度在7-11年左右;考慮到我國上一輪設備更新周期在2009年左右開啟,新一輪的設備更新周期有望在未來一、兩年實現全面開啟。2016年來,工業企業設備能力利用水平已經見底回升;當前設備更新的需求也已有部分體現,主要表現為去年以來,以重卡、挖掘機、金屬切削機床等工程機械為代表的存量設備開始出現加速更新行為,產銷量同比由負轉正、快速上行。

當前,部分行業報表已實現明顯修復,主要表現為中上遊制造業利潤持續改善。2017年以來,偏上遊加工冶煉類行業的利潤修復受價格影響、波動較大,但中遊制造業利潤仍在持續改善,而下遊制造業利潤經過上半年的修復後,又開始小幅下滑。
  當前,部分行業報表已實現明顯修復,主要表現為中上遊制造業利潤持續改善。2017年以來,偏上遊加工冶煉類行業的利潤修復受價格影響、波動較大,但中遊制造業利潤仍在持續改善,而下遊制造業利潤經過上半年的修復後,又開始小幅下滑。

[1]追趕指數是指各經濟體人均GDP與美國人均GDP的比值。
  [1]追趕指數是指各經濟體人均GDP與美國人均GDP的比值。

  [2]傳統高耗能行業包括采礦業中的煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業、黑色金屬礦采選業、有色金屬礦采選業、非金屬礦采選業,以及加工冶煉類制造業中的石油加工、化學原料及化學制品、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業、非金屬礦物制品業、黑色金屬冶煉及壓延業、有色金屬冶煉及壓延業。

  [3]根據國家統計局的行業分類標準,本文將黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、金屬制品業等9個偏上遊細分行業歸為加工冶煉類;通用設備制造業、專用設備制造業、汽車制造業等10個偏中遊細分行業歸為設備制造類;農副食品加工業、紡織業、家具制造業等12個偏下遊細分行業歸為消費制造類。

  說明:本文邏輯框架節選自長江宏觀趙偉團隊研究報告,文中數據報表均由通聯數據復現並根據最新數據調整內容描述。

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(責任編輯:趙然 HZ002)
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