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股市債市樓市迎來大變局!利率市場化進入衝刺階段

2018-04-16 07:02:57 和訊名家 
  我國利率傳導已經由“最後一公裏”不暢進入到“最後一百米”衝刺。

  上周一大批重大政策紛至沓來,重量級別一個勝似一個。

  而在海南新“改開”文件、博鰲開幕式“十大開放舉措”、金融業開放時間表之外,一個相較之下曝光度略低但重要性極高的改革已經開始了。

  據證券時報2月13日報道,知情人士透露,商業銀行存款利率上限的行業自律約定將放開。

  4月12日,市場利率定價自律機制機構成員召開會議,討論關於放開商業銀行存款利率自律上限的事宜。

  另據外媒報道,央行擬允許商業銀行適當提高存款利率的浮動上限,按銀行的規模分批進行。

  而在此前的博鰲論壇上,央行行長易綱專門就此進行的表態:中國正繼續推進利率市場化改革。目前中國仍存在一些利率“雙軌制”,一是在存貸款方面仍有基準利率,二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。目前我們已放開了存貸款利率的限制,也就是說商業銀行存貸款利率可根據基準利率上浮和下浮,根據商業銀行自身情況來決定真正的存貸款利率。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一,這就是我們要做的市場改革。

  要知道,在2013年和2015年,中國分別完全放開了貸款和存款利率的浮動。但實際上只有貸款利率可以說是基本市場化,而存款利率依然存在著高度的管制。

  用申萬宏源(000166,股吧)邱滌凡的話來說,我國利率傳導已經由“最後一公裏”不暢進入到“最後一百米”衝刺。

  海通證券(600837,股吧)姜超指出,幸福都是靠奮鬥出來的,但是在中國的各個行業當中,有兩個行業在我們看來基本上不是靠奮鬥在賺錢,而是“躺著在賺錢”,其中一個是銀行,另外一個是房地產。中國的房價一直居高不下,跟中國不徹底的利率市場化有很大的關系。

  而“利率市場化+管住影子銀行”以後,金融地產的好日子要結束了!

  利率市場現狀

  2013年起,中國分別完全放開了貸款和存款利率的浮動。

  首先,同業存單和大額存單先後開啟發行,存單交易市場逐步完善;

  隨後,13年7月貸款利率取消下限;

  再一步,15年央行連續降準降息的同時,存款利率上限從基準1.2倍、1.3倍、1.5倍到全部放開,意味著利率市場化基本完成。

  在當時的視角看來,存款利率放開管制是利率市場化的“最後一槍”。這最後一槍打是打了,但沒見爆。

  實際上只有貸款利率可以說是基本市場化,而存款利率依然存在著高度的管制,包括官方定價的窗口指導或者定價聯盟,目前的現狀就是存款利率上浮程度不能超過50%。所以,中國存款利率的市場化並不徹底。

  商業銀行負債端,理財市場和存單市場利率已放開,只有儲蓄存款還存在央行的窗口指導和市場利率定價自律機制的“隱性”約束。從規模上而言,目前商業銀行體系負債余額近252萬億,其中儲蓄存款余額近70萬億,也就是說商業銀行還有接近三分之一的負債不是完全市場化的。

(圖片來源:澎湃新聞 數據來源:Wind)
(圖片來源:澎湃新聞 數據來源:Wind)

  現在如果把錢存到銀行,1年期存款基準利率只有1.5%,目前有銀行最多會把存款利率上浮50%,也就是2.25%。而1年期貸款基準利率是4.75%,而去年所有貸款中執行基準利率以及上浮利率的比例高達85.7%,平均上浮比例是基準利率的1.26倍。也就銀行貸款利率在接近6%的水平,而中間的近4%就是銀行的存款息差。說明銀行的定價行為非常不市場化。

  資深市場研究者王劍指出,在完全理想化的市場環境中,央行的貨幣市場操作利率(比如再貸款、MLF、SLF、逆回購等),會影響貨幣市場的利率(比如SHIBOR、DR等),然後進而影響存款利率。其傳導機制是:因為銀行從存款市場和貨幣市場都可以借到錢,那麽再不考慮其他監管指標等因素的情況下,兩種渠道的真實成本會大致持平,否則存在套利機會。

中國利率體系,資料來源:《中國金融改革報告2015——中國經濟發展與改革中的利率市場化》
  中國利率體系,資料來源:《中國金融改革報告2015——中國經濟發展與改革中的利率市場化》

  當然,現實中沒這麽簡單,還要考慮到監管成本、業務費用等摩擦因素。

  要想達到利率傳導順暢,人行調整操作利率,就能影響貨幣市場利率,貨幣市場利率再順利地傳導至存款利率,那麽存款利率的管制和自律就要放開。否則人行的利率操作就會被梗阻。

  而為減輕最後一槍對銀行業負債成本的衝擊(沒有一個國家的銀行業能承受導彈),徹底放開的時機,至少應當是管制利率與貨幣市場利率*(1-法定準備金率)之間的差異很小時。要麽降低r1(貨幣市場寬松),要麽提高R(升準),也可雙管齊下。換言之,一般是貨幣寬松的時候。

  光大證券(601788,股吧)首席固定收益分析師張旭認為,易綱所說的“最佳策略”,並不是指在短期內上調存貸款基準利率,而是減少對存貸款利率的隱性幹預,真正意義地逐步放開利率的上限。

  央行對利率傳導機制的“小調整”

  在“過去”的貨幣政策實踐中,OMO操作利率總是依附於存貸款基準。通常是存貸款基準利率調整之後,央行會跟隨性地調整OMO利率。因此,實體經濟和金融市場對於貨幣政策的感受是相同的。

  但是,自從2017年初開始,上述機制出現了改變:央行一直沒有調整存貸款基準利率,但對OMO+MLF利率進行了多次調整。在這個機制中,對於貸款加權利率的影響主要通過金融市場以及銀行的FTP的定價機制進行。

  光大證券首席固定收益分析師張旭認為,在未來的貨幣政策中,張旭預計,央行會允許政策緊縮的壓力更多地傳導至實體經濟層面。

  央行不會急於提高基準利率,而是會用一個更市場化的方式讓兩個軌道的利率逐漸統一。比如說,可能會在市場利率定價自律機制減少對存貸款利率的隱性幹預,真正意義地逐步放開存貸款利率的上限,同時推出一些與貸款基礎利率(LPR)掛鉤的產品。

  低存款利率下的國民經濟模式

  姜超指出,目前1年期存款利率上浮最高也只有2.25%;而1年期的貸款基準利率就是4.75%,平均上浮到接近6%的水平,而中間的近4%就是銀行的存款息差。按照上市公司2016年的數據,25家上市銀行的總利潤達到1.3萬億,占所有上市公司利潤比例高達46%。金融擠占了實體經濟的發展空間。

  利率市場化不夠充分,催生了地產泡沫。一方面,由於對存款利率的嚴格管制,再考慮通脹的影響,中國居民存款實際上是負利率,這是對地產泡沫的最大刺激。按照居民1.5%的基準存款利率,相比4-5%的貨基和理財產品收益率,相當於被剪了3%左右的羊毛,這意味著相對於居民60萬多億的儲蓄,每年有2萬億利息收入被銀行拿走了。而這刺激了居民買房保值的需求,其實就是對地產泡沫的額外補貼。

  此外,通過銀行表外理財的發展來推動的“增量利率市場化”,產生了中國版的影子銀行,又把資金投向了泡沫化的房地產。

  利率市場化對房地產和宏觀經濟有何影響?

  事實上,單純靠利率市場化,無法解決地產泡沫的問題。美國日本利率市場化的經驗表明,信貸擴張過度會催生地產泡沫。由於資金成本上升,美國日本的銀行都是增加了對地產貸款的發放,而韓國則是影子銀行大發展,最終都是推動了地產泡沫的出現,對經濟發展形成了巨大的衝擊。

  姜超指出,要改變這一現象,需要徹底地推行利率市場化,以及,管住影子銀行。

  下決心管住影子銀行發展,讓各項貸款回歸到銀行表內,而由於銀行的表內貸款受到資本充足率、政策監管等多項約束,那麽相當於掐住了資金過度流向房地產企業的渠道,那麽地價比房價貴、地價推著房價走的現象就難以再現。

  而在利率方面,雖然存款利率的上升會增加銀行的資金成本,但是貸款利率不一定會上升,而是會分化。由於我們同時管住了影子銀行,壓縮了無效融資需求,其實意味著全社會整體的貸款需求趨於萎縮,這也可以從今年以來社會融資增速的持續回落當中看出來,與此相應,全社會的平均融資利率會趨於下降。

  存款利率的上升可以增加居民收入、有助於消費長期上升,而貸款利率的下降對企業減負有利,未來金融和地產行業將反哺實體經濟,這反過來意味著以後只能靠努力奮鬥、做好實體經濟才能創造價值。

  中信證券(600030,股吧)則表達了擔憂,資管新規和理財新規箭在弦上,整體來看,居民儲蓄收益率在理財產品收益率下行和存款利率上行的夾逼之下,總體還是有下行的可能。特別是如果居民儲蓄反而流向房地產或流向海外,進而拉低儲蓄率,可能對經濟和市場形成一定衝擊。

  對股市有何影響?

  中信證券指出,放寬存款基準利率浮動上限與基準利率加息殊途同歸。

  短期來看,資金從銀行理財產品等向存款回流轉移的過程中可能引發銀行資產負債結構性調整造成的市場摩擦,銀行股內部可能面臨一定的估值調整。

  長期來看,負債穩定有利於銀行和經濟發展。如果在長期中存款增速能夠逐步回升,此次放松商業銀行存款利率浮動上限,就可以緩解金融去杠桿過程中銀行負債端壓力和資產回表壓力,負債端的穩定和綜合成本的下行有利於商業銀行的長期盈利能力。

  華泰證券(601688,股吧)則指出,放開自律上限短期內降低中小行負債擴張壓力。放開存款利率自律上限符合監管推進的需要。監管工作目標之一是提升銀行穩定負債占比,增強銀行的流動性風險管理能力。但是中小銀行存款吸收能力較差。如果不能增加存款配比,那麽負債缺口只能通過同業渠道補足,這樣又將再次刺激同業規模的膨脹。如果放開存款利率自律上限,那麽短期內中小銀行負債增長壓力緩釋,大型銀行負債成本會略有上升。不過因為資產轉表內的趨勢,資產端收益率上行可部分抵消成本衝擊。

  長期看會強化分化行情,風控強轉型快的銀行受益:從長期看,利率市場化是實現資本賬戶開放的先決條件。銀行將會加快把負債壓力向資產端轉移,提升資產投放的風險偏好,有利於培育經濟新動能;同時銀行將加大非息業務占比,這符合國家發展直接融資市場的需要。

  對債市影響幾何?

  中信證券指出,短期來看,負債端的轉移並不能一步到位。存款利率市場化和市場利率存在一個趨同的過程。特別是根據剛剛公布的金融數據受到去杠桿的影響,存款增速仍然較慢,那麽在存款利率放寬的初期,銀行很可能面臨存款量並未增加但利率先上行的可能,從而導致銀行的負債成本總體上行。

  對於債券市場來說,目前債券利率已經相對前期明顯回落,與銀行負債成本相比的優勢也不再那麽明顯,所以債券配置的動力有可能降低。

  (Wind綜合自證券時報、澎湃新聞、各券商研報

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(責任編輯:季麗亞 HN003)
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