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【光大固收】結構性政策解決結構性問題

2018-06-13 16:09:20 和訊名家 

  本訂閱號中所涉及的證券研究信息由光大證券固收研究團隊編寫,僅面向光大證券客戶中專業投資者客戶,用作新媒體形勢下研究信息和研究觀點的溝通交流。非光大證券專業投資者客戶,請勿訂閱或使用本訂閱號中的任何信息。

  本文作者

  張旭

  摘要

  國企降杠桿、民企加杠桿,分化嚴重。

  國企前期形成了利潤積累,現在可以使用低成本的內源性資金。

  民企的資金需求更為剛性,被迫選擇高成本融資。

  信用派生主要受限於資本金、存款、信用投放的意願,這是狹義流動性寬松無法改善的。

  由於“擠出效應”的存在,流動性很可能會被國有企業部門首先吸收。

  結構性工具應對結構性矛盾更有針對性戰。

  事件

  5月份社會融資規模增量為7608億元,比上年同期少3023億元。其中,當月對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.14萬億元,同比少增384億元;對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少228億元,同比多減129億元;委托貸款減少1570億元,同比多減1292億元;信托貸款減少904億元,同比多減2716億元;未貼現的銀行承兌匯票減少1741億元,同比多減496億元;企業債券融資凈減少434億元,同比少減2054億元;非金融企業境內股票融資438億元,同比少20億元。

  1. 季節性波動

  5月份社會融資規模增量為7608億元,大致相當於4月的一半,因此部分投資者對實體經濟的融資狀況表示擔憂。事實上,所謂的“社融掉一半”更多地是季節性現象,並不用過多地擔心。我們更關心其趨勢性下行的影響:實體經濟的融資出現了結構性的分化,此時結構性貨幣政策較總量型工具更有針對性。

  社融規模增量具有明顯的季節性特征,今年 5月份的數據也不可避免地受到了季節性的影響。在2010-2017年這8年中,5月的社會融資規模增量大部分低於4月,例如2013年5月社融僅相當於4月的2/3。從各月社融的占比上看,5月份的社融規模僅占全年的6.88%,明顯低於8.33%(即1/12)的均值,也低於4月的水平。從各分量上看亦是如此,除了貸款類外,其余大類5月份的凈融資量也均低於8.33%和4月份的水平。

  

其中,企業債券融資的季節性波動主要是受到“補年報”效應的影響:根據債券主管部門的要求,在4月30日之前發行的債券可以使用前年的年報,而5月1日開始必須使用去年的年報。這導致發行人具有搶在5月前發行的傾向,因此過去幾年5月的信用債凈融資量均為負數。(當然,今年5月企業債券凈融資量下降也受到了債券集中違約的影響。)
  其中,企業債券融資的季節性波動主要是受到“補年報”效應的影響:根據債券主管部門的要求,在4月30日之前發行的債券可以使用前年的年報,而5月1日開始必須使用去年的年報。這導致發行人具有搶在5月前發行的傾向,因此過去幾年5月的信用債凈融資量均為負數。(當然,今年5月企業債券凈融資量下降也受到了債券集中違約的影響。)
2. 趨勢性下行
2. 趨勢性下行

  金融數據的單月增量波動較大,我們並不擔心季節性效應所造成的“掉一半”,更註重對於存量數據和累計增量數據的趨勢分析。很顯然,5月社融數據的萎縮是17年11月以來下行趨勢的延續。

【光大固收】結構性政策解決結構性問題
我們將18年5月社融各分量的增速與17年10月的進行對比,發現下降最快的是信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票這三個明顯具有非標特征的科目。這三個分量增速的下降(甚至是負增長)與這段時間密集下發的“強監管”文件有關,如《商業銀行委托貸款管理辦法》(銀監發〔2018〕2號)、《關於規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》(財金〔2018〕23號)、《商業銀行大額風險暴露管理辦法》(銀保會令2018年第1號)、《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》(銀發〔2018〕106)、《關於規範銀行業金融機構跨省票據業務的通知》(銀保監辦發〔2018〕21號)、《商業銀行流動性風險管理辦法》(銀保會令2018年第3號)等。事實上,這三個資金供給分量中存在一定的“空轉”成分,因此壓縮該部分對金融服務實體經濟質量與效果的影響弱於壓縮等額的表內貸款。
3. 結構性問題
3. 結構性問題

  在進入2017年後,工業企業利潤總額/主營業務收入較為穩定地保持在(6%,7%)的區間內,似乎並沒受到“強監管”的影響。但事實上,企業利潤的增長來源已經出現了明顯的變化。為了方便說明,在下文中我們將ROE分解為總資產回報率和權益乘數兩部分:

  ROE=總資產回報率×權益乘數

  =(利潤總額/總資產)×(總資產/所有者權益)

  需要說明的是,我們無法獲得工業企業的凈利潤數據,因此我們用利潤總額做了近似代替。此外,我們對所有非同比數據進行了季調處理以剝離季節性效應,季調方法選用Census X-13。接下來,我們根據總資產回報率與權益乘數的變化趨勢將2017年初至今分為A和B兩個階段。

階段A(2017年1月-2017年8月):工業企業的利潤總額/總資產保持於高位並小幅上升,同時總資產/所有者權益持續降低。
階段A(2017年1月-2017年8月):工業企業的利潤總額/總資產保持於高位並小幅上升,同時總資產/所有者權益持續降低。

  階段B(2017年9月-今):在“強監管”的壓力之下,工業企業的利潤總額/總資產出現了小幅的下行,同時資產負債率以及權益乘數觸底擡升。也就是說,本階段利潤的維持在一定程度上依賴於杠桿水平的提升。目前工業企業總資產回報率平均在7%左右,而貸款平均利率在6%左右。根據MM定理,當融資成本低於總資產回報率時,提高杠桿率可以相應地改善ROE。

【光大固收】結構性政策解決結構性問題
值得註意的是,階段B中不同類型主體負債率的分化非常明顯。國有企業的負債率從2017年8月的60.98%持續下降至2018年4月59.44%;與此相對的是非國有主體,例如私營企業的負債率從51.63%快速上升至了55.07%。造成上述差異的原因主要為前期利潤積累和後期融資環境的不同。
一方面,國企在前期積累了大量的利潤,可以更多地使用內源性資金,因此其外部融資需求降低。所以,在這段廣義流動性緊縮的周期內,我們可以觀察到國企的負債水平持續回落。
一方面,國企在前期積累了大量的利潤,可以更多地使用內源性資金,因此其外部融資需求降低。所以,在這段廣義流動性緊縮的周期內,我們可以觀察到國企的負債水平持續回落。
另一方面,非國企並無充裕的內源性資金來源,其融資需求更為剛性,而且這類主體所面臨的融資環境相對艱難,這迫使其進行更高成本的融資。例如,當前AA級民企中票的收益率平均較今年1季度末上行了90bp,而同等級央企僅僅上行了30bp。民企高成本融資的結果是增加利息支出並惡化盈利狀況,而這又會進一步增加其融資的成本。
另一方面,非國企並無充裕的內源性資金來源,其融資需求更為剛性,而且這類主體所面臨的融資環境相對艱難,這迫使其進行更高成本的融資。例如,當前AA級民企中票的收益率平均較今年1季度末上行了90bp,而同等級央企僅僅上行了30bp。民企高成本融資的結果是增加利息支出並惡化盈利狀況,而這又會進一步增加其融資的成本。
4. 結構性政策
4. 結構性政策

  正如上文所述,當前實體經濟融資的矛盾是結構性的:民企對資金的需求迫切,但融資成本高、資金可獲得性低。事實上,近期的債券信用風波也明顯體現出上述結構性特征:新增違約人全部為民企。

使用結構性工具應對結構性矛盾更為合適,而非總量型措施。事實上,今年的貨幣政策具有結構化的傾向。結構性的政策可以使國民經濟的薄弱環節受到更多的資金支持,今年以來的抵押補充貸款、支農再貸款、支小再貸款、扶貧再貸款即是類似的政策。
使用結構性工具應對結構性矛盾更為合適,而非總量型措施。事實上,今年的貨幣政策具有結構化的傾向。結構性的政策可以使國民經濟的薄弱環節受到更多的資金支持,今年以來的抵押補充貸款、支農再貸款、支小再貸款、扶貧再貸款即是類似的政策。

  民營主體缺乏的是廣義流動性,而非狹義流動性,目前狹義流動性已經處於中性偏寬松的狀態,此時在狹義流動性總量上進一步放松的邊際效應有限。例如,今年一季度以及5月份狹義流動性超預期的寬松,但是這段時間社融增速仍處於下行通道。

  

【光大固收】結構性政策解決結構性問題
商業銀行的信用派生主要受限於這三個要素:資本金、存款、信用投放的意願。顯然狹義流動性的寬松無法(直接)補充資本金和存款,而且在目前的信用環境下,商業銀行的風險厭惡情緒很難因為資金寬松而實質性改善。因此,即使過量投放狹義流動性也很難明顯提高民營企業急缺的廣義流動性,解決不了上文所述的結構性問題。
【光大固收】結構性政策解決結構性問題
值得警惕的是,如果銀行體系狹義流動性過於寬松,又在上述“短板”的約束下無法順利地流向缺乏資金的民營企業,那麽一部分流動性就會淤積在銀行間市場,為資金空轉套利和過度加杠桿買債券等行為提供溫床;另一部分投放至實體經濟的流動性也會首先形成國企杠桿率,很難作用於更需要資金的民營主體。
我們一直認為,“金融強監管”的主旨並不是對小微企業等民營主體的融資進行緊縮,但由於這類企業的天然屬性,其更容易受到“擠出效應”的影響。事實上,在額度緊張、信貸資產質量下降的大環境下,銀行信貸通常優先供給於大型央企、地方國企,在此過程中小微企業會被“擠出”。例如,在“金融嚴監管”之後,雖然各項貸款增速並未出現太大的波動,但小微企業貸款的增速顯著下降。
我們一直認為,“金融強監管”的主旨並不是對小微企業等民營主體的融資進行緊縮,但由於這類企業的天然屬性,其更容易受到“擠出效應”的影響。事實上,在額度緊張、信貸資產質量下降的大環境下,銀行信貸通常優先供給於大型央企、地方國企,在此過程中小微企業會被“擠出”。例如,在“金融嚴監管”之後,雖然各項貸款增速並未出現太大的波動,但小微企業貸款的增速顯著下降。
從利率指標上看也是如此。年初以來,以低等級民企為代表的小企業融資成本快速上升,且增速遠超大型國企。2018年5月,AA級民企的信用利差由17年12月的294bp上行至384bp,上行了90bp;而同期AAA級央企的利差僅僅小幅上行了3bp。
從利率指標上看也是如此。年初以來,以低等級民企為代表的小企業融資成本快速上升,且增速遠超大型國企。2018年5月,AA級民企的信用利差由17年12月的294bp上行至384bp,上行了90bp;而同期AAA級央企的利差僅僅小幅上行了3bp。由於“擠出效應”的存在,總量型寬松政策的功效將首先被大中型國企所吸收,這並不是我們希望看到的;結構性的政策可以更精準地作用於希望扶持的民營企業、小微企業,政策效果更好。
5. 總結
5. 總結

  所謂的“社融掉一半”更多地是季節性現象,例如說企業債券的補年報效應,無需過多擔心。與此相比,我們更註重對於存量數據和累計增量數據的趨勢分析。很顯然,5月社融數據的萎縮是17年11月以來下行趨勢的延續。將18年5月社融各分量的增速與17年10月的進行對比,我們不難發現下降最快的是信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票這三個明顯具有非標特征的科目。

  這三個資金供給分量中存在一定的“空轉”成分,因此壓縮該部分對金融服務實體經濟質效的影響弱於壓縮等額的貸款。

  企業利潤增長的來源已經出現了明顯的變化。本階段利潤的維持在一定程度上依賴於杠桿水平的提升,而且不同主體間分化嚴重。一方面,國企在前期積累了大量的利潤,可以更多地使用內源性資金,因此其外部融資需求降低。所以,在這段廣義流動性緊縮的周期內,我們可以觀察到國企的負債水平持續回落。另一方面,非國企並無充裕的內源性資金來源,其融資需求更為剛性,而且這類主體所面臨的融資環境相對艱難,這迫使其進行更高成本的融資,這又會進一步惡化其盈利狀況。

  商業銀行的信用派生主要受限於資本金、存款、信用投放的意願,這是狹義流動性寬松無法改善的,因此即使過量投放狹義流動性也很難明顯提高民營企業急缺的廣義流動性。而且,由於“擠出效應”的存在,流動性很可能會被國有企業部門首先吸收,解決不了上文所述的結構性矛盾,而結構性工具應對結構性矛盾更有針對性。

  6. 風險提示

  監管衝擊高於市場的預期。

    本文首發於微信公眾號:EBS固收研究。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯:李佳佳 HN153)
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